Det andre dommedagsscenarioet truer over markedene

“Det setter en tang på aksjer og obligasjoner på samme tid,” sa Alex Lennard, investeringsdirektør i Ruffer. Det kan være “den typen hendelse du forteller barnebarna om.”

Ruffer er langt fra den eneste investoren som blir urolig for utsiktene til Feds kvantitative innstramming, som snur den enorme veksten i sentralbankens balanse siden kvantitative lettelser begynte i 2008.

Men det er kanskje det mest overraskende. Ruffer, som driver penger for institusjoner og private investorer, brukte store deler av det siste tiåret på å forberede seg på inflasjon ved å akkumulere en massiv eierandel i de lengstdaterte inflasjonslenkede obligasjonene som er tilgjengelige, 50-års gjeld utstedt av den britiske regjeringen. Nå har den 40 % av eiendelene i kontanter og tilsvarende, en investering som ikke kan holde tritt med inflasjonen.

Ruffer har en anstendig rekord når det kommer til kriser: Midlene falt knapt i 2020-lockdownen som tok aksjene ned med en tredjedel, og tjente penger etter hvert som markedene stupte i 2008-09. Men det har underprestert i oksemarkeder.

Fed dobler tempoet i obligasjonsavrenningen denne måneden, med sikte på å redusere sine statsobligasjoner med 60 milliarder dollar og sine boliglånssikrede verdipapirer med 35 milliarder dollar månedlig. De som er bekymret for virkningen inkluderer hedgefondgiganten Bridgewater, som tror markedene vil falle inn i en “likviditetshull” som et resultat.

Bank of America

Aksjestrateg Savita Subramanian sier at QT alene kan føre til et 7% aksjekursfall ettersom økningen fra QE reverseres. Steven Major, global leder for renteforskning ved HSBC, mener samspillet mellom QT og rørleggerarbeidet i det finansielle systemet er for komplekst til at noen kan forutsi riktig. “Sannheten er at ingen egentlig vet,” sier han, inkludert Fed.

Sist gang QT ble prøvd, under Fed-formann Janet Yellen, nå finansminister, gikk det perfekt – helt til det plutselig ikke gjorde det. Yellen sa at det forutsigbare tempoet i balansereduksjonen fra og med 2017 burde være “som å se maling tørke“ og i to år var det. Så i 2019 tok over natten utlånsmarkedet – avgjørende for det finansielle systemet og avhengig av rikelige reserver – og tvang en nødredning for å forhindre en fullstendig kredittklemme.

QT er litt annerledes denne gangen, hovedårsaken til at Ruffer er så redd. Før vi går inn i det, en rask påminnelse om sentralbankreserver for de som ikke har fordypet seg i pengesystemet på en stund. Fed oppretter reserver som en spesiell form for dollar som bare kan holdes av banker og noen lignende firmaer, som de bruker til å gjøre opp gjeld til hverandre. (Resten av oss bruker for det meste bankskapte elektroniske penger, pluss fysiske dollar.) Siden QE begynte, har reservene økt ettersom Fed opprettet reserver for å kjøpe obligasjoner fra banker.

I motsetning til i 2017 har store mengder reserver blitt tilbakeført til sentralbanken via pengemarkedsfond. Disse midlene, som sparerne bruker som et likvidt alternativ til sparekontoer, har lov til å sette inn penger hos Fed over natten ved å bruke omvendte gjenkjøpsavtaler (RRP), og har allerede sugd 2,2 billioner dollar med reserver ut av systemet, opp fra null ved starten av fjoråret.

Foreløpig er ikke tap av reserver et problem. Bankene hadde uansett for mange innskudd og reserver, og de har fortsatt 3,3 billioner dollar i reserver, mer enn de noen gang hadde hatt før i fjor. Men det er risikoer.

Ruffers bekymring er at tap av reserver vil hindre bankenes risikovilje. Det betyr ikke så mye når markedene er rolige, men det er de mildt sagt ikke. Ruffer forventer omfattende uttak fra fondsforvaltere etter det forferdelige året de har hatt, og tvinger fram salg av aksjer og obligasjoner. Hvis bankene er begrenset og uvillige til å bruke penger, vil de ikke dempe prisfall og markedene kan falle plutselig.

En større bekymring er at tapet av reserver til pengemarkedsfond vil tappe bankene så mye at deres reservenivåer nærmer seg det minimum som Fed mener er nødvendig for å unngå en gjentakelse av 2019-sammenbruddet.

den tyske bank

strateg Tim Wessel hevdet i et nylig notat at Fed sannsynligvis ville stoppe QT når bankene har 2,5 billioner dollar i reserver.

Hvis pengemarkedsfond fortsetter å ta innskudd og parkere dem med Feds omvendte repo-fasilitet, kan det nås så snart som i januar, sier han – noe som tvinger Fed til en pinlig tidlig slutt på QT. Som et alternativ kan det kutte renten den tilbyr pengemarkedsfond for å prøve å flytte penger tilbake til bankinnskudd i stedet.

Der dette slutter å være rart er at en tidlig slutt på QT vil bety høyere renter for at Fed kan stramme politikken like mye, noe som garantert vil treffe aksjer.

Problemet med disse risikoene er at de er reelle, men det er umulig å si om eller når de vil ramme. Jeg har ikke nok tillit til at problemer er så overhengende at investorer må gå tungt inn i kontanter slik Ruffer har gjort. Det er nok andre problemer – spesielt markedets manglende forberedelse til svakere inntjening neste år – til å holde meg bearish på aksjer, men inflasjon gjør kontanter til et dyrt sted å gjemme seg. Likevel er QT en risiko å følge nøye med, for det er bare kjedelig til det plutselig ikke er det.

Skriv til James Mackintosh på [email protected]