Den europeiske sentralbanken forventes å starte den delikate prosessen med å krympe balansen denne uken etter åtte år med obligasjonskjøp og generøse utlån mer enn firedoblet den totale eiendelen til 8,8 milliarder euro.
Skiftet vil markere en intensivering av ECBs innsats for å fjerne pengestimulans og avkjøle inflasjonen, som i september nådde et rekordhøyt nivå på 9,9 prosent i de 19 landene som deler Europas fellesvaluta, nesten fem ganger målet på 2 prosent.
Politikere må fortsette med forsiktighet eller risikere et salg av obligasjonsmarkeder i britisk stil som vil øke de økonomiske problemene regionen står overfor. “Det kommer til å bli et utfordrende halvår for ECB, der mange av de potensielle avveiningene mellom inflasjon, vekst og finansiell stabilitet kan bli mer intense og vanskelige å håndtere,” sa Silvia Ardagna, senior europeisk økonom i Barclays.
Torsdagens møte i ECBs styrende råd i Frankfurt er satt til å bli enige om å heve renten, nesten helt sikkert med 0,75 prosentpoeng for andre gang på rad. Det vil heve innskuddsrenten til 1,5 prosent – den høyeste den har vært siden januar 2009.
Flere medlemmer av rådet, ledet av ECB-president Christine Lagarde, har sagt at de også planlegger å diskutere måter å starte krymper balansen, som har økt det siste tiåret fra rundt 2 milliarder euro til et tall som tilsvarer 70 prosent av eurosonens bruttonasjonalprodukt.
Markedene har blitt vant til sjenerøs støtte fra ECB. Fjerner denne stimulansen når eurosonen blir dratt inn resesjon av en energikrise og investorer er nervøse for at de høye gjeldsnivåene i søreuropeiske land kan være en oppskrift på turbulens i finansmarkedene. Giorgia Meloni sa i sin første parlamentariske tale som Italias statsminister at strammere pengepolitikk ble “av mange betraktet som et forhastet valg” som “skaper ytterligere vanskeligheter” for sterkt gjeldstyngede medlemsland som Italia.
En sentral avgjørelse som venter på ECB denne uken er hvordan redusere attraktiviteten på 2,1 milliarder euro i ultrabillige lån som det ga kommersielle långivere etter pandemien, kjent som målrettede langsiktige refinansieringsoperasjoner (TLTRO).
Denne ordningen holdt bankene på utlån under pandemien. Men nå øker ECB rentene til over null, det vil tillate långivere å tjene €28 milliarder i risikofri fortjeneste ved ganske enkelt å plassere penger de lånte tilbake på innskudd hos den, ifølge estimater fra den amerikanske banken Morgan Stanley.
Et slikt skattebetalerfinansiert løft for bankene er politisk usmakelig når husholdninger og bedrifter sliter med økende lånekostnader. En ECB-undersøkelse av långivere publisert Tirsdag viste eurosonens banker ble mye mer kresne når det gjaldt å gi lån, og trakk seg tilbake fra å levere boliglån til den raskeste hastigheten siden finanskrisen i 2008.
Et alternativ er å endre vilkårene for lånene i etterkant, men bankene har advart om at dette kan utløse juridiske utfordringer og øke risikopremiene i enkelte land. En annen er å endre reglene for avlønning av reserver, betale null rente på TLTRO-lån. Analytikere forventer at enhver endring vil resultere i tidlig tilbakebetaling av rundt €1 tn av TLTRO-lån i desember. ECB nektet å kommentere.
Sentralbanken kan også signalisere at den forbereder seg på å krympe €5tn-porteføljen av obligasjoner den har samlet det siste tiåret.
Å redusere mengden forfallende verdipapirer den erstatter fra tidlig neste år – en prosess kjent som kvantitativ innstramming – vil flytte ECB nærmere på linje med den amerikanske sentralbanken og Bank of England. Men økonomer advarer om å krympe obligasjonslageret risikerer økt uro.
Et utsalg i britiske obligasjonsmarkeder tvunget BoE grep inn i forrige måned ved å gjenoppta obligasjonskjøpene midlertidig bare uker før den planla å begynne å selge den store porteføljen av gilts den allerede eier.
Frederik Ducrozet, leder for makroøkonomisk forskning ved Pictet Wealth Management, sa at det britiske salget var «en nyttig påminnelse om at enhver aggressiv uttak av likviditet risikerer å være svært forstyrrende for obligasjonsmarkedet og overføringen av pengepolitikken».
Gitt arrene etter statsgjeldskrisen i eurosonen for et tiår siden, da økende lånekostnader for regjeringer i Sør-Europa brakte eurosonen til randen av kollaps, har ECB til hensikt å trå forsiktig.
Frankrikes sentralbanksjef François Villeroy de Galhau tok til orde for en forsiktig tilnærming da han sa til Financial Times forrige uke: “Balansenormalisering bør ikke være helt på automatisk pilot: la oss starte klart, men forsiktig, og deretter akselerere gradvis.”
ECB kjøpte over 2 milliarder euro i obligasjoner i løpet av de siste to årene, og har samlet opp mer enn all den ekstra gjelden utstedt av eurosonens regjeringer i den perioden. Den sluttet først å utvide obligasjonsporteføljen sin i juli, og den fortsetter å kjøpe rundt 50 milliarder euro i verdipapirer i måneden for å erstatte de som forfaller.
Villeroy sa at han så for seg at ECB ville bestemme planer om å stoppe reinvesteringer i sin største pool av obligasjoner – porteføljen for kjøp av 3,26 milliarder euro – så snart som desember, med sikte på å implementere endringen i løpet av første halvår neste år.
Sentralbanken forventes å fortsette å reinvestere en egen portefølje på 1,7 milliarder euro for pandemisk nødkjøp (PEPP) frem til tidligst 2025. ECB kan fokusere PEPP-reinvesteringer på enkelte land, og gir en første forsvarslinje mot ethvert alvorlig utsalg i obligasjonsmarkedene til tungt gjeldsatte land.
Ved å bygge opp en så stor portefølje av statsobligasjoner, har ECB skapt en mangel på høyt ratede verdipapirer, som for eksempel tyske Bunds, som senker risikofrie renter på et tidspunkt da ECB prøver å heve dem.
Konstantin Veit, porteføljeforvalter i Pimco, sa: “Ettersom det er begrensede trygge alternativer der ute å investere i, fører dette til mangel på sikkerheter og driver en stor del av pengemarkedet til å handle godt under ECBs innskuddsrente.”
Tysklands gjeldsbyrå forsøkte denne måneden å løse dette problemet ved å opprette flere obligasjoner som det kan låne ut til investorer via repomarkeder.