Et marked som øker med 6 % i løpet av to dager for å starte en uke og tømmer tre fjerdedeler av det mot slutten av den, er et forvirret marked – et hologram som bryter gode sysselsettingsnyheter inn i pengepolitisk trussel, og gjør nyvunnet håp uskarpt til kjent frykt . Markeder under stress i sterk makro sidevind beveger seg på rykksomme, dramatiske måter fordi aktivaprisene må reise langt for å finne en kjøper eller selger med overbevisning til enhver tid. Selv om den enkle historien om Wall Street 2022 er: “Ikke bekjemp Fed, eller båndet,” etter et tap på nesten 25 % S & P 500 og den verste strekningen for obligasjoner på flere tiår, kan oppførselen sees annerledes enn ett øye til det neste. Den nylige handlingen kan beskrives på en annen måte som en lovende, men rotete retest av juni-markedets bunnfall ettersom verdsettelsen og tilbakestillingen av renten går sin gang – eller, som enda et kort øyeblikk av lettelse før en ytterligere kaskade lavere i møte med en føderal. Reserve som føles trange økonomiske forhold er selve medisinen og ikke en uheldig bivirkning. Blant spørsmålene det ville hjelpe å ha besvart for å sortere det plausible fra det sannsynlige er disse: Hva er priset inn i markeder allerede? Vil nye generøse obligasjonsavkastninger utkonkurrere aksjer om investordollar? Er en klimaktisk investorpanikk en forutsetning for at en bedring skal feste seg? Hva er priset inn? Markedet som helhet har repriset seg ganske dramatisk i år, noe som ikke er å si at det vil vise seg å være nok. S & P 500 ved det laveste 30. september på 3585 var 25 % lavere enn toppen 3. januar. Å nå mediannedgangen for alle resesjonsrelaterte bjørnemarkeder siden 1930-tallet ville bare bety et totalt fall på 27 %, til 3500, bemerker RBC Capital-strateg Lori Calvasina. Gjennomsnittet av alle slike nedganger ville bety et tap på 32 % og et besøk til 3260. Verditilbakestillingen har vært rask og betydelig for S & P 500, fra 21 ganger årsresultatet i januar til 16 nå – nær det moderne -dagers gjennomsnitt, men fra en ovenfra og ned-visning ennå ikke billig. Likevel, som nevnt her, er verdsettelsesoppsettet fortsatt ganske topptungt, premien som ble påløpt i mega-cap-vekstboomen er ennå ikke helt avviklet. Apple og Microsoft er fortsatt i nærheten av 22 ganger terminfortjeneste, Amazon og Tesla nord for 40. Den likevektige S & P 500 handles nå til 13,5. S & P 600 Small Cap skraper ned flere tiår i P/E, både i absolutte og relative termer. Det er kanskje ingen påstand som er bredere omfavnet av konsensus enn forventet inntjening som ser for høy inn i 2023. Det er vanskelig å bestride ideen om at estimater har en nedside gitt marginpress, økende amerikanske dollar og bremse global vekst. Likevel er det ikke som om analytikere har vært uvitende om risikoene. Deutsche Bank bemerker at tredje kvartals S & P 500-prognoser ex-energi har falt med 8 prosentpoeng siden forrige kvartals rapporteringsperiode. Dette burde senke hinderet for selskaper å møte eller slå forventningene, selv om resultatene for 2023 nesten helt sikkert har plass til nedsiden. Det er også populært å hevde at høyere obligasjonsrenter betyr at aksjer må billigere mye lenger, selv om den historiske rekorden er ganske blandet på dette. En modell basert på den toårige statsrenten antyder at verdsettelsen burde komprimere mer, men rentene var høyere enn de er nå på 1990-tallet, og P/E-ene holdt seg høyere i årevis. Den nåværende avkastningen på gjeldsindekser med investeringsgrad på rundt 5,6 % er rett på 35-års medianen, sier Bespoke Investment Group, som antyder at omtrent “gjennomsnittlige” aksjevurderinger ikke er langt ute. Det kommer virkelig ikke ned på aksje-vs-obligasjonsalgebra, men om Federal Reserve er innstilt på å strupe økonomien og drive en resesjonær nedgang i bedriftens lønnsomhet. Med både nominelle og realrenter opp mye på bare flere måneder, dukker det opp et nytt forsiktig argument for at obligasjoner nå vil gi hard konkurranse mot aksjer. Dette er omvendt av TINA (There Is No Alternative)-saken om at aksjer steg på 2010-tallet fordi obligasjoner ga minimal avkastning. Men denne ideen henger egentlig ikke sammen. TINA antok at obligasjoner ikke ga noe alternativ, men avkastningen var lav fordi investorer (og ja, sentralbanker) skuffet billioner inn i obligasjoner, og fant dem et passende alternativ til aksjer. Og strømmene til aksjefond var anemiske i det meste av tiden var avkastningen nær null. Tilgjengeligheten av anstendige avkastninger nå bør være velkommen for alle som nylig setter sammen en portefølje, gir en inntektspute for å dempe kurssvingninger og la investorer kollektivt ta mer aksjerisiko. Vi er ikke der ennå – Volatiliteten i statskassen er foruroligende høy, og tvinger disiplinert kapital inn i et defensivt huk og setter observatører på vakt for en slags stresshendelse i kapitalmarkedene. Men aksjemarkedet kan nå en likevekt med et nytt høyere gjeldende avkastningsnivå etter hvert, slik det alltid har gjort i tidligere sykluser. Er det behov for mer panikk? Det er ingen enkelt lærebokmåte som bjørnemarkedene slutter med. Ofte er det et crescendo av panikk som gjenspeiles i grossistavvikling av aksjer og et desperat bud på nedsidebeskyttelse som registreres i en vertikal topp i volatilitetsindeksen til et nytt høydepunkt nær eller over 40. Så er det tider når en kombinasjon av tid og sliping Prisnedgangen fortsetter til salget tørker opp og investorene mister interessen. Både på vei inn i juni-lavene og i slutten av september, gikk salgsintensiteten mot historiske utvaskingsforhold. Ting kan alltid gå til ytterligere ytterligheter, selvfølgelig. VIX har brukt lengre opphold over 30. Institusjonelle aksjeeksponeringer er nær ekstreme laveste nivåer og nærmer seg nivåene av Covid-krakket og før det 2016 og 2011, ifølge Deutsche. Apple, verktøy og andre antatte tilfluktssteder har nylig bukket under, en del av overgivelsen i sakte film som burde skje. Fundstrats tekniske strateg Mark Newton, som kartlegger hele ukens rally-and-fade-handling som resulterte i en nettogevinst på 1,5 % S & P 500, sier: “Totalt sett ser styrken i den tidlige uken sett på mandag/tirsdag med stor bredde fortsatt ganske viktig ut og positiv. Dessuten tar tilbaketrekkingen torsdag/fredag virkelig ikke bort fra fordelene med det som skjedde tidligere i uken, ettersom det skjer med mye lavere negativ bredde enn den tidlige ukens breddeøkning.” Nedgangen i margengjelden de siste månedene har akkurat nådd den “overdrevne” terskelen, ifølge Ned Davis Research, som bygger mot et kontrarisk bullish-signal, men gikk dypere før de store bjørnemarkedene var inne i 2002 og 2009. Disse målingene flørter med noen sjeldne “fat pitch”-avlesninger, som viser at pendelen allerede har svingt ganske langt bort fra selvtillit og grådighet, men er ikke helt til “Bare lukk øynene og kjøp”-status. Investorer vil sannsynligvis være relativt heldige hvis denne markedsnedskjæringen kulminerer med at verdsettelse og investorposisjonering bare har kommet så langt, og med S & P 500 fortsatt opp litt de siste to årene. Men med sesongmessige faktorer som forbedrer seg og et “tilbakebetalingsår” ganske langt på vei, hvem kan si at det ikke blir en pause i markedets løp av tøffe pauser før altfor lenge?