Federal Reserves raskere ut av krisetidens politikk er satt til å sette det amerikanske statsobligasjonsmarkedet på 24 milliarder dollar under ekstra belastning, noe som øker bekymringen for grunnfjellet i det globale finanssystemet.
Enkelheten som tradere kan få gjort avtaler med i statskassemarkedet har falt til de laveste nivåene siden pandemiens tidlige dager i mars 2020, ifølge en Bloomberg-indeks. Gapet mellom prisene der handelsmenn kjøper og selger har gjespet bredere og store prisbevegelser, i en skala utenkelig selv for et år siden, har blitt vanlig.
Fed akselererer denne måneden tempoet i å avvikle balansen på nesten 9 milliarder dollar den har bygget opp i mer enn et tiår i et forsøk på å dempe økonomien fra sjokk. Målet er å krympe totalen med 95 milliarder dollar i måneden – dobbelt så mye som i august.
Som et resultat, “kan vi ha et problem med likviditetsstress i banksystemet,” sa New York University-økonom Viral Acharya. “Og når banker er stresset, sprer det seg vanligvis til ikke-banker og finansmarkeder og andre [funding] markeder.”
Bank of America har beskrevet finansmarkedsbelastninger som “utvilsomt . . . en av de største truslene mot global finansiell stabilitet i dag, potensielt verre enn boligboblen fra 2004-2007.»
To nylige presedenser truer: 2019-krisen i det kortsiktige lånemarkedet, kjent som repoog 2020 Treasury markedet nedsmelting. I den første episoden frøs markedet over natten der banker låner ut kontanter til andre institusjoner i bytte mot høykvalitetssikkerheter som statsobligasjoner. Så, i mars 2020, ble statskassemarkedet stivnet da firmaer skyndte seg å få penger, delvis ved å selge amerikanske statsobligasjoner. Begge tilfellene satte pilarene i det globale finansielle systemet i fare, og trakk inn Fed for å stoppe råtten.
Begge episodene reflekterte også virkningen av Feds trekk for å redusere størrelsen på balansen – en prosess kjent som kvantitativ innstramming – ifølge en artikkel presentert av Acharya og flere medforfattere på Feds nylige årlige Jackson Hole-symposium.
Den vidt sirkulerte papir, medforfatter med tidligere Reserve Bank of India-guvernør Raghuram Rajan, sentrert om hvordan kvantitativ innstramming og lettelser påvirker markedslikviditeten. I 2019 og 2020-krisene var QT “den sannsynlige dypere årsaken som gjorde systemet sårbart”, skrev de.
De hevdet at sentralbankens kjøp av eiendeler, kjent som kvantitative lettelser, stimulerer vekst i bankinnskudd og kredittlinjer. Å reversere det fører ikke til at bankene tøyler disse forpliktelsene, selv om det suger penger ut av det finansielle systemet, sa avisen.
I stedet er risikoen at markedsaktørene i et øyeblikk av stress skynder seg for å kreve kortsiktig finansiering – for eksempel ved å bruke kredittgrenser – når det ikke er nok å gå rundt.
Avisen “gjentar vår langvarige frykt for at kvantitativ innstramming kan ha flere effekter enn sentralbanker vil innrømme,” sa Michael Howell, administrerende direktør i CrossBorder Capital, et London-basert forsknings- og investeringshus.
Selv Fed har innrømmet at det er usikkert hva virkningen av QT vil være. “Jeg vil understreke hvor usikker effekten er av å krympe balansen,” sa Fed-leder Jay Powell etter sentralbankens møte i mai, selv om han senere sa at “etter alle vurderinger, bør markedene være i stand til å absorbere dette”.
Treasury-markedet, lider av langvarige strukturelle feil, så vel som usikkerhet om veien videre for Feds pengeinnstramming, står overfor noen av de hakkeste handelsforholdene på mange år. Et mål på markedsdybde beregnet av JPMorgan som ser på to-, fem-, 10- og 30-års statsobligasjoner viser den dårligste likviditeten siden våren 2020. Spreads for bud-spørsmål — et mål på likviditet som fanger opp gapet mellom kjøp og salgspriser — har de siste månedene nådd de bredeste nivåene siden mai 2020.
Dårlig likviditet har ført til høyere volatilitet. Ice-BofA Move-indeksen for implisitt finansmarkedsvolatilitet svever nær mars 2020-nivåer, godt over det langsiktige gjennomsnittet.
QT kan oppildne situasjonen, advarte analytikere. Akkurat nå, når obligasjoner holdt av Fed forfaller, sender sentralbanken pengene tilbake til markedet. Når det slutter å gjøre det, må investeringsbanker – kjent som forhandlere – tørke opp alt overflødig papir i systemet på toppen av eventuelle nye obligasjoner som det amerikanske finansdepartementet utsteder. Det er ikke sikkert næringslivet har mage til dette.
“Forhandlere vil uunngåelig holde mer statskassebeholdning. De er nødt til å finansiere det, som legger oppover press på reporentene, som over tid sannsynligvis vil bidra til mer volatile statsmarkeder, og potensielt forverre statskassens likviditet, sier Mark Cabana, leder for amerikanske rentestrategi i Bank of America.
I ytterste konsekvens kan et finansmarked som sliter med å absorbere ytterligere inventar føre til en “cascading”-effekt, sa Scott Skyrm, en repo-handler hos Curvature Securities. Med tilbudet som oversvømmer markedet, kan treasury-kjøpere trekke seg tilbake i forventning om bedre priser i fremtiden. Potensielle knekkpunkter kan komme ved kvartals- eller årsslutt, ettersom banker trekker seg fra finansieringsmarkedene for å få opp balansen for rapporteringsfrister.
Cabana og Skyrm var enige om at en tilstopping av repomarkedet i 2019-stil ikke var et hovedproblem. Skyrm pekte på 2,2 milliarder dollar haugen med kontanter som ligger ved Feds reverse-repo (RRP)-fasilitet, et hull der investorer tjener litt renter på penger som ikke har noe bedre nytte. RRP ble knapt brukt så sent som i 2021.
«Jeg ser ikke [a repo blow-up] som en risiko for det finansielle systemet inntil RRP er drenert ned til null,” sa Skyrm.
Fed-tjenestemenn har tilbudt grove estimater av QTs virkninger, inkludert nestleder Lael Brainards vurdering om at det vil tilsvare to eller tre kvartpunkts renteøkninger. Nyere forskning publisert av Fed-ansatte har nådd lignende konklusjoner.
Noen investorer er avslappet, delvis fordi de antar at Fed aktivt vil unngå eventuelle sprekker. QT skaper ikke systemiske risikoer “fordi Fed kontrollerer det og Fed vil aldri tillate det å være systemisk”, sa Tiffany Wilding, en økonom i Pimco.
Men andre investorer ønsket velkommen muligheten for QT å slå risikoaktiva fra nivåer de ser på som uholdbare.
“‘Systemisk likviditetssjokk’ er en fancy måte å si ‘panikk’, og panikk er hva markeder gjør,” sa Dan Zwirn, administrerende direktør i Arena Investors, et privat kredittselskap. «Det er måten aktivabobler blir korrigert på. Det er måten institusjonelt minne oppstår, og forsinker den neste boblen fra å skje. Ellers feilpriser du risikoen systematisk.»