Obligasjonsmarkedet har hatt et elendig år. Og ingen har flere obligasjoner enn sentralbanker, som har samlet en renteportefølje verdt godt nord for 30 milliarder dollar det siste tiåret. Men spiller de økende tapene deres egentlig noen rolle?
Ja og nei. Sentralbanker er åpenbart ganske unike institusjoner. På den ene siden har de en balanse og en P&L som alle andre, og akkurat nå ser de ikke bra ut.
Toby Nangle anslår Bank of Englands tap alene er for tiden rundt 200 milliarder pund, og Federal Reserve sier at det hadde notert opp 330 milliarder dollar i urealiserte tap ved utgangen av første kvartal. Vi tror det er trygt å si at smerten har vokst siden den gang.
På den annen side er sentralbanker konstruksjoner av suverene stater og kan bokstavelig talt skape penger ut av løse luften, noe som gjør at hele konkursspørsmålet får en annen dimensjon.
Morgan Stanleys sjeføkonom Seth Carpenter skrev en av de definitive papirer om emnet mens han var i Fed for et tiår siden, og tok opp igjen emnet i løpet av helgen. Gitt aktualiteten tenkte vi at vi skulle dele og omskrive rikelig fra den.
Sentralbankens fortjeneste og tap har betydning. . . men bare når de betyr noe. Før 1900-tallet ble faget økonomi kalt «politisk økonomi». Sentralbankstap som påvirker finanspolitiske utfall kan ha politiske konsekvenser, men bankenes evne til å føre politikk er ikke svekket . . .
. . . Fra og med Fed blir alle inntekter generert på System Open Market Account-porteføljen, minus rentekostnader, realiserte tap og driftskostnader, overført til det amerikanske finansdepartementet. Før den globale finanskrisen var disse overføringene i gjennomsnitt 20-25 milliarder dollar per år; de økte til mer enn 100 milliarder dollar etter hvert som balansen vokste. Disse overføringene reduserer underskuddet og lånebehovet. Nettoinntekt avhenger av (for det meste faste) gjennomsnittlig kupong på eiendeler, andelen gjeld som er rentefri (fysisk papirvaluta), og nivået på reserver og omvendte repobalanser, hvis kostnader flyter med styringsrenten. Fra i hovedsak null i 2007 har rentebærende gjeld økt til nesten to tredjedeler av balansen.
Som figuren nedenfor viser, har den amerikanske sentralbankens nettoinntekt (som er sendt tilbake til det amerikanske finansdepartementet) blitt negativ, og Morgan Stanley spår at tapene vil stige etter hvert som rentene stiger.
Carpenter påpeker at de fleste sentralbanker, inkludert Fed, ikke merker til markedet, så noen tap er urealiserte og strømmer ikke gjennom til sentralbankens resultatregnskap før de faktisk selger eiendelen. Men det reiser selvsagt mange interessante spørsmål.
Så, hva betyr tap? Er det et slag for kapitalen? Konkurser? En manglende evne til å føre pengepolitikk? Nei. For det første slutter pengeoverføringer til statskassen, og statskassen utsteder mer gjeld. Fed akkumulerer deretter tapene og skaper i stedet for å redusere kapitalen en “utsatt aktiva”.1 Når inntektene blir positive igjen, forblir pengeoverføringene på null til tapene er tjent inn; Se for deg at Fed står overfor en 100 % skattesats og utligner nåværende tap med fremtidige inntekter. Lønnsomheten vil etter hvert komme tilbake fordi valuta vil fortsette å vokse, redusere rentekostnadene, og QT vil krympe rentebærende forpliktelser.
Ting er likt andre steder, men med lokale vendinger, som den tsjekkiske sentralbankens langvarige negative egenkapital, eller det faktum at Bank of England oppnådde en eksplisitt kompensasjon fra den britiske regjeringen for å bli hel for eventuelle tap da den begynte å overføre sine QE-fortjeneste.
Effekten er i hovedsak den samme som hos Fed, men den politiske økonomien er annerledes. Der HMT og BoE deler ansvaret, er Fed på egen hånd. Passiv avvikling for BoE er vanskelig, gitt den klumpete forfallsstrukturen til forgylt beholdning, mens Fed har opptil 95 milliarder dollar per måned som går passivt av. For BoE reduserer en økning på ett prosentpoeng i bankrenten pengeoverføringer med omtrent 10 milliarder pund per år, en vesentlig sum for et land som sliter med finanspolitiske problemer. Forslaget om å redusere kostnadene ved å forby rentebetalinger på reserver fortjener gransking. Hvis ingen autoritet gjenstår, vil BoE måtte selge eiendeler for å gjenvinne monetær kontroll og realisere tap. Tapene eksisterer; det er timingen det er snakk om.
ECBs balanse er strukturert ganske annerledes, men logikken er lik. Vårt europeiske team anslår deporenten til 2,5 % innen mars neste år, noe som innebærer ECB-tap på rundt 40 milliarder euro neste år. Bankinnskudd mottar deporenten, som vil være mye høyere enn avkastningen på porteføljen. BoJs balanse har tilsvarende svulmet opp, men per mars (de siste tilgjengelige data) var BoJ i en urealisert gevinstposisjon. Vi tror at yield curve control (YCC) vil opprettholdes gjennom slutten av guvernør Kurodas periode, men når den slutter, hvis JGB-kurven selger seg kraftig ut, kan tapene bli store, men urealiserte.
Den mest interessante varianten er den tsjekkiske nasjonalbanken. CNB har hatt en negativ egenkapitalposisjon i det meste av de siste 20 årene. Å administrere en liten, åpen økonomi betyr å fokusere på valutakursen, og de fleste aktiva er denominert i utenlandsk valuta. Hvis sentralbanken er troverdig og den tsjekkiske korunaen stiger, faller verdien av eiendelene. Det samme gjelder for den sveitsiske nasjonalbanken, hvis fortjeneste og tap har økt med milliarder i noen år, men den har ikke mistet kontrollen over politikken.
Sentralbank negativ egenkapital; Kommer du til en Fed eller BoE eller ECB nær deg snart?