Lørdag 8. oktober ble Storbritannias øverste bankledere innkalt til en nødvideosamtale med Sam Woods, sjef for Bank of Englands regulatoriske arm.
Ti dager tidligere BoE hadde grepet inn i obligasjonsmarkedet og lovet å kjøpe opp til 65 milliarder pund av langdaterte gilts for å stabilisere prisene etter uroen startet av Kwasi Kwartengs “mini”-budsjett og forsterket av Storbritannias enorme pensjonsfond.
Det enestående fallet i prisene og økningen i avkastningen hadde overrasket bankene og tjenestemenn.
“Før du får et stort jordskjelv, får du vanligvis noen få skjelvinger,” sa en administrerende direktør i samtalen med BoE. “Dette var ikke en skjelving, det var en full eksplosjon.”
Selv om BoEs intervensjon hadde roet markedene, var tjenestemenn fortsatt bekymret for at situasjonen var skjør under helgemøtene deres med toppledere i banker inkludert Barclays, Lloyds og NatWest, sammen med de britiske sjefene for JPMorgan Chase, Morgan Stanley, Goldman Sachs og Deutsche Bank. BoE og bankene nektet å kommentere.
I flere dager hadde bankene gitt BoE daglige rapporter om deres eksponering mot de vaklende pensjonsfondene, inkludert informasjon om hvorvidt ordningene ikke klarte å møte marginkrav.
Britiske ytelsesbaserte pensjonsfond investerer tungt i gylter og bruker også derivater som en del av såkalte ansvarsdrevne investeringsstrategier. Da gullprisene falt etter regjeringens kunngjøring om ufinansierte skattekutt, ble ordningene tvunget til å selge eiendeler – inkludert gull – for å skaffe kontanter for marginsamtaler fra banker på derivatene. Disse salgene ville få gullprisene til å falle ytterligere, noe som gir næring til en prisspiral.
Inntil BoEs intervensjon var det risiko for mislighold fra individuelle pensjonsordninger og sammenslåtte LDI-fond, drevet av kapitalforvaltere som Legal og General Investment Management.
Det etterlot bankene utsatt, men BoE var også interessert i andre smitteveier, inkludert bankenes bruk av omvendt repo, eller gjenkjøpsavtaler, der de låner ut kontanter til pensjonsfond gjennom selskapenes statskasse og tar statsobligasjoner som sikkerhet.
Dette var ikke forbeholdt heftige investeringsbanker, men de mer typisk uformelle delene av vanlige banker.
Blant de britiske långivere hadde Lloyds Banking Group den største eksponeringen mot repomarkedet, med 52 milliarder pund, eller 8,5 prosent av eiendelene på selskapets balanse. Av 400 milliarder pund repo-markedet, som estimert av BoE, sto Lloyds for rundt 13 prosent av eiendelene.
Til sammenligning hadde NatWest 25,8 milliarder pund i repoeksponering, eller 6 prosent av balanseformuen; Santanders britiske bank hadde 12,6 milliarder pund (4,4 prosent); HSBCs britiske bank hadde 8 milliarder pund (2,3 prosent) og Barclays hadde 3,2 milliarder pund (0,4 prosent).
“Lloyds har definitivt en av de større repobøkene, så de ville ha vært en av de større berørte motpartene,” sa en trader ved en rivaliserende bank.
Mens BoE overvåket de potensielle følgevirkningene for bankene, var fokuset på pensjonsfondene selv og deres innsats for å overhale porteføljene deres i møte med marginkrav på flere milliarder pund.
Innen 4. oktober, en uke etter BoEs intervensjon, ble det klart at selv om sentralbanken var villig til å kjøpe opp til 5 milliarder pund gylt om dagen, ble ikke anlegget mye brukt. I løpet av de første seks dagene av programmet hadde BoE kjøpt bare 3,7 milliarder pund totalt.
LDI-forvaltere fortalte BoE at de forberedte seg på å gjøre mesteparten av salget den påfølgende uken fordi deres pensjonsfondkunder da ville ha større klarhet om hvor mye sikkerhet de måtte stille og hvilke eiendeler som kunne selges.
Banken mente at LDI-forvaltere til slutt ønsket å beholde sine statsobligasjoner i pund, som samsvarte med deres langsiktige behov, og prøvde derfor å selge alle andre eiendeler de kunne først.
Flere banker rapporterte også til BoE at de foretok svært store sikkerheter til kunder som ikke ble oppfylt.
Volatiliteten i markedet bidro til operasjonelle utfordringer. Banker vil vanligvis sende ut marginsamtaler til kundene først om morgenen, med sikkerhet forfaller innen kl. 13.00. Men på det tidspunktet svingte markedsbevegelsene noen ganger i motsatt retning, noe som betyr at fondene måtte selge eiendeler til vanskelige priser for å levere sikkerhet som deretter ville bli returnert rett tilbake til dem dagen etter.
Northern Trust – en stor Chicago-basert depotbank som leverte administrative tjenester til to av de største LDI-forvalterne, Legal & General Investment Management og Insight Investment – var overveldet av det store volumet av marginsamtaler og ble tvunget til å tau inn ansatte fra USA for å hjelpe med dets stort sett manuelle behandlingssystem, ifølge folk som er involvert i handelen.
“Det meste av fokuset var på den operasjonelle belastningen på depotmottakerne, hvis manuelle prosesser holdt opp levering av sikkerhet,” sa en person som var involvert i diskusjonene med BoE.
Klokken 07.00 mandag 10. oktober – etter helgen med samtaler med banksjefer – kunngjorde BoE at de drastisk ville utvide støtten til pensjonsmarkedet, øke kapasiteten til å kjøpe gull og akseptere et bredere spekter av eiendeler som sikkerhet for utlån. En dag senere utvidet det obligasjonskjøpet til å omfatte indeksregulerte gylter, hvis verdi er knyttet til inflasjon.
“De virkelig voldsomme svingningene er sannsynligvis bak oss etter reaksjonen fra banken,” sa en administrerende direktør som var på telefon i helgen. «Men vi er midt oppe i dette. Ting beveger seg fortsatt.»
Ytterligere rapportering av Emma Dunkley, Siddharth Venkataramakrishnan, Harriet Agnew, Stephen Morris og Joshua Franklin