Da de la opp for å revidere pensjonsordningen til en av Storbritannias største forhandlere, husker Next-sjef Lord Simon Wolfson at konsulentene var “veldig sikre på seg selv”.
«Ansvarsdrevet investering», lovet konsulentene, var en stressfri måte å beskytte fondet mot svingninger i renten ved å bruke derivater.
Det er en spesiell setning som fortsatt fester seg i Wolfsons sinn fra møtet i 2017: “Du legger den i en skuff, låser skuffen og glem den.”
Men Wolfson og teamet hans avviste til slutt planen. “Hvis du bare tok historiske data, så det ganske robust ut,” sa Wolfson. “Men den store lærdommen fra finanskrisen er at du ikke kan se på fortiden som en idiotsikker måte å forutsi fremtiden på. Til slutt brydde vi oss ikke om hva regnearkene sa: vi likte ikke lukten av det, så vi bestemte oss for å ikke gjøre det.»
Neste gikk så langt som å advare Bank of England om at LDI-strategier, som for tiden har 1,5 milliarder pund investert i dem i Storbritannia, “så ut som en tidsinnstilt bombe venter på å gå av».
Forrige uke kom eksplosjonen. Etter at kansler Kwasi Kwarteng annonserte 45 milliarder pund i ufinansierte skattekutt den 23. september, falt pundet, og i løpet av de neste dagene steg rentene på britiske statsobligasjoner med utsikter til høyere låneopptak.
Ytelsesbaserte forpliktelser i Storbritannia måles mot slike langsiktige renter, og generelt sett er høyere avkastning nyttig, siden de krymper selskapenes utestående forpliktelser overfor pensjonister.
Men LDI-strategiene bruker en rekke derivater for å tillate pensjonsordninger å øke eksponeringen mot gilts, uten nødvendigvis å eie obligasjonene direkte. Når obligasjonskursene faller, krever motpartene mer kontanter som sikkerhet for å holde ordningen på plass.
Sjokkfallet i gullpriser førte til et rush av kontanter. For å skaffe pengene ble midler tvunget til å selge eiendeler, inkludert gylter, noe som presset prisene ytterligere og risikerte en “dommersløyfe”.
“Hastigheten og omfanget av flyttingen i gyltemarkedet var enestående,” sa Simon Bentley, leder for UK Solutions Client Portfolio Management hos Columbia Threadneedle. “Du hadde nesten fire påfølgende ‘svart svane’-dager når det gjelder markedsbevegelser.”
Svarer på anmodninger om hjelp fra pensjons- og kapitalforvaltningsindustrien, BoE grep inn sist onsdag, og lovet å kjøpe opp til £65 milliarder langsiktig gylt for å stabilisere markedet.
“Krafthendelsen var ikke i noens modeller,” sa Aoifinn Devitt, investeringssjef i Moneta Group, en finansiell rådgiver, “men det var ikke helt uforutsigbart.”
Storbritannias omfavnelse av LDI har sine røtter i en stor regnskapsendring i 2000, som tvang selskaper til å anerkjenne pensjonsfondunderskudd på sine egne balanser.
Da regelen ble innført, var Dawid Konotey-Ahulu administrerende direktør i Merrill Lynch i London, og jobbet i bankens pensjons- og forsikringsløsningsgruppe. Den nye regnskapsstandarden “endret spillet” for britiske selskaper, sa han, og førte ytelsesbaserte planer, som lover å betale ansattes pensjoner på et fast nivå, noen ganger basert på deres sluttlønn, inn i en “usikkerhetstilstand”.
“De visste rett og slett ikke om de hadde tilstrekkelige eiendeler til å betale pensjonene til alle medlemmene etter hvert som de forfalt”, og det gjorde det også vanskeligere for sponsorene deres å planlegge eller investere for fremtiden.
Konotey-Ahulu var en del av et team hos Merrill som utviklet LDI i et forsøk på å “immunisere” ytelsesbaserte ordninger mot store bevegelser i renter og inflasjon. I 2003 hadde han presentert strategien for mer enn 200 selskaper uten å finne noen som tok dem. Endelig, etter en lang rekke diskusjoner, finansielle tjenester gruppe Friends Provident var enig å vedta en LDI-strategi for sitt pensjonsfond. Det inngikk en serie langvarige inflasjonsbytteavtaler med Merrill for å sikre seg mot en reduksjon i realrentene.
Siden den gang har en hel industri som selger, administrerer og gir råd om LDI-strategier vokst frem. For kapitalforvaltere, inkludert Legal and General Investment Management, Insight Investment, BlackRock og Schroders, er det en virksomhet med lav margin, men høyvolum. De største ordningene har hoveddelen av sine LDI-eiendeler i segregerte mandater, hvor gebyrene er rundt 0,1-0,2 prosent i året, men kan dekke 80-90 prosent av en ordnings forpliktelser. Mindre kunder har en tendens til å slå seg sammen i samlede midler for å få fordelen av skala og prisreduksjon. De fleste av de siste problemene har vært i samlefond der det er mindre smidighet.
Til tross for den siste uroen, er Konotey-Ahulu fortsatt en av LDIs største talsmenn og sier at det grunnleggende konseptet er fortsatt lyd. Men selv han erkjenner at dets kompleksitet er et problem, med vanskelig sikkerhet for styring og et orkester av instrumenter fra forgylt totalavkastningsswapper til forgylt repo og inflasjonsbytte. “Utvilsomt problemet er at folk egentlig ikke forstår det,” sa han. “Det er som å prøve å forklare noen aspekter av kvantefysikk til folk som egentlig ikke er fysikere.”
Konsulenter er ofte de viktigste talsmenn. “Investeringskonsulenter elsker LDI,” sa Edi Truell, en tidligere styreleder i London Pension Fund Authority, som nå driver private equity-gruppen Disruptive Capital. «Det er utrolig komplekst, så ingen forstår det, og derfor kan de se smarte ut og tjene et gebyr. For rundt 99 prosent av tillitsmenn er det totalt uklart.»
David Vallery er administrerende direktør i Lothian Pension Fund, som har 8 milliarder pund i eiendeler i aksjer, obligasjoner og alternativer – men ingen eksponering mot LDI. “Vi er ikke sofistikerte nok til å forstå det fullt ut,” sa han. “Og helt ærlig har vi ikke ressurser til å fikse det hvis noe går galt.”
Men innenfor det britiske pensjonsfondmiljøet har skeptikere stort sett vært unntaket. LDI har blitt bredt adoptert av Storbritannias 5200 ytelsesbaserte planer, som har mer enn 10 millioner medlemmer og £1,5 milliarder under administrasjon.
Ordninger og kapitalforvaltere sier at i markedsmiljøet som har preget de siste to tiårene, har det vist seg effektivt. Et globalt tyremarked for obligasjoner presset opp prisene og drev ned avkastningen, noe som betyr at pensjonsfond som var usikret mot disse bevegelsene ville ha funnet seg selv i å prøve å generere avkastning for å møte stadig økende forpliktelser. Mangelen på sikring eller utilstrekkelig sikring hos selskaper som byggegruppen Carillion og forhandleren Arcadia Group var medvirkende faktorer til deres påfølgende insolvens, ifølge pensjonseksperter.
Det profesjonelle tjenestefirmaet PwC anslår at pensjonsfondene har gått fra et underskudd på 600 milliarder pund for et år siden til et overskudd på 155 milliarder pund; gjeld har halvert fra £2,4tn til £1,2tn. Mer enn 20 prosent av britiske DBs pensjonsfond hadde underskudd i august i år, og mer enn 40 prosent var et år tidligere, ifølge BoE.
“LDI reddet ordninger fra uholdbart store underskudd, og det reddet sponsorer fra å stadig fylle opp ordninger,” sa Andy Connell, leder for løsninger i Schroders, som har 55 milliarder dollar i sin globale LDI-virksomhet. “De var i stand til å beholde kontanter i virksomheten for lønn, investeringer og utbytte. LDI-strategier har vært et stort samfunnsgode for UK plc og økonomien.»
Selv om BoEs intervensjon roet markedet, gjorde det ikke slutt på pensjonsordningenes streben etter kontanter. Motparter har krevd mer sikkerhet for å redusere risikoen for derivatene. Og det er frykt for at når BoEs to ukers obligasjonskjøpsprogram avsluttes neste uke, vil volatiliteten komme tilbake.
“Vi ser at mye aktivitet som normalt vil ta måneder i pensjonsfondverdenen gjøres i løpet av få dager,” sa Calum Mackenzie, en investeringspartner hos konsulent Aon. “Det legger en enorm belastning på systemet.”
Nikesh Patel, leder for kundeløsninger i Van Lanschot Kempen, regner med at pensjonsordninger til sammen må komme opp med så mye som 280 milliarder pund for å fullt ut rekapitalisere sine rente- og inflasjonssikringer med nye lavere belåningsnivåer. Dette kommer i tillegg til 200 milliarder pund som ordninger allerede har måttet levere for å møte LDI-sikkerhetssamtaler.
Et alternativ er å forkaste LDI-strategiene helt, men det etterlater pensjonsordninger utsatt for fremtidige svingninger i rater og inflasjon.
Sonja Laud, investeringssjef i LGIM, sier: “Tidlige indikasjoner tyder på at de fleste av våre kunder ønsker å beholde sikringsgraden intakt og gi oss mer sikkerhet.”
Forvaltere som kan holdes personlig ansvarlig for pensjonstap blir bedt om å raskt godkjenne salg av eiendeler selv om den nøyaktige finansieringsposisjonen til mange ordninger fortsatt er uklar som følge av den nylige markedsvolatiliteten.
I et notat sett av FT, anbefaler konsulenten Barnett Waddingham en ordning å selge nærmere 20 prosent av eiendelene til tross for usikkerheten rundt økonomien.
Pensjoner fortsetter å selge avkastningsøkende eiendeler – inkludert eiendomseksponeringer, bedriftsgjeld og privat kreditt – og erstatter dem med kontanter og gull, for å forberede seg på likviditetskrav. De prøver å unngå å bli tvunget til å selge private eiendeler til en betydelig rabatt.
Alt dette er for å få orden på porteføljene deres før BoE fjerner støtten til gyltemarkedet 14. oktober. «BoEs inntreden har ikke slettet problemet,» sa Dan Melley, partner i Mercer, konsulentselskapet.
BoE har signalisert at de ikke vil forlenge kjøpsfasiliteten for gull utover neste uke, ifølge markedsaktørene. Kerrin Rosenberg, administrerende direktør i Cardano, et rådgivende firma og investeringssjef, oppfordrer BoE til ikke å vurdere at «jobben er gjort» 14. oktober. «Banken må være klar til å ta den handlingen igjen, hvis de trenger det ,” han sier. “Selv om industrien er i stand til å bære mer volatilitet som ikke er ubegrenset. Vi vet fra vår portefølje og fra våre kunder at det bare er en viss mengde sikkerhetsbuffer.»
Det kan komme rettssaker fremover, sa rådgivere. Og det stilles spørsmål ved om det var tilstrekkelig regulering av sektoren. Den britiske pensjonsregulatoren hevder at “systemet taklet” markedsuroen forrige uke, men parlamentsmedlemmer skal undersøke vaktbikkjan om dens rolle i å overvåke tusenvis av pensjonsordninger som ble fanget i kryssilden.
Investeringskonsulenter, som møtte krav om mer regulering etter at eiendomsfond ble lukket i kjølvannet av Brexit-avstemningen, står nå overfor fornyet gransking. Financial Conduct Authority gjennomfører en «leksjoner»-øvelse med kapitalforvaltere.
I mellomtiden ser regulatorer, kapitalforvaltere og pensjonsordninger globalt på Storbritannia som en test, og prøver å fordøye de potensielle implikasjonene for deres egne markeder. “Det har vært en virkelig øyeåpner,” sa Ariel Bazelal, fondsforvalter i Jupiter. «Alle blir litt freaking out og spør: hva skjedde med disse britiske pensjonene med disse LDI-strategiene? Er det noen andre der ute eller et annet land som kan bli rammet?»
Men noen bekymrer seg for at selvransakelsen ikke vil gå langt nok. “Ledere kobler til modellene sine antagelser om en status quo som godt kan ha utviklet seg,” sa Devitt. «Jeg er ikke sikker på om vi nettopp har satt et plaster på problemet eller faktisk har undersøkt det strukturelt . . . Jeg er ikke sikker på at tankesettsendringen skjer raskt nok til om dette er den riktige løsningen for neste regime. Vi har en tendens til å kjempe den siste krigen.”
Ytterligere rapportering av Kate Beioley, Katie Martin, Caroline Binham, Owen Walker, Tommy Stubbington, Joshua Oliver, Jonathan Eley, Alex Barker og Laura Noonan