Pfondforvaltere pustet forsiktig ut torsdag morgen. Etter dager med markedsuro, Bank of Englands nødintervensjon på 65 millioner pund dagen før hadde – i det minste midlertidig – stabilisert britiske statsobligasjonskurser, støttet pundet og stoppet et salg av pensjonsfond som truet med å utløse en dypere krise over hele byen.
“Etter 35 år i bransjen hadde jeg aldri sett noe lignende,” sa Luke Hickmore, en fondsforvalter i investeringsselskapet Abrdn. Imidlertid var markedene nå “mye roligere”.
«Det er godt å endelig se Storbritannia [bond] markedet beveger seg i samme tempo som Europa.»
Ingen hadde spådd kaoset som fulgte Kwasi Kwartengs minibudsjett sist fredag. Politikken hans ble opprinnelig ansett som byvennlig, med banker og forsikringsselskaper blant de største fordelene av en angivelig pro-vekst-agenda, fokusert på omfattende skattekutt og deregulering i finanssektoren.
Men i løpet av timer hadde markedene gitt en langt strengere dom i frykt for at kansleren ikke hadde klart å finansiere disse reformene, noe som skapte usikkerhet om stabiliteten i Storbritannias økonomiske prognoser. Sterling-kursene falt, nå rekordlave på mandagmens britiske statsobligasjoner stupte.
Men mens overskrifter forståelig nok fokuserte på den umiddelbare effekten på forbrukerne – ettersom boliglånstilbud forsvant og lånerentene begynte å stige – en storm var under oppsving i et lite kjent hjørne av pensjonsmarkedet som til slutt ville kreve sentralbankens massive intervensjon for å dempe det.
Problemet dreide seg om bruken av finansielle nisjeprodukter som tilbys av investeringsbanker til pensjonsfond som prøver å håndtere eller sikre risikoen deres. Disse produktene – kjent som ansvarsdrevet investering, eller LDI-er – bidrar til å utligne forpliktelser og risikoer på pensjonsfondenes bøker.
Men da eiendelsprisene falt i løpet av uken – inkludert britiske statsobligasjoner eller gilts – krevde disse bankene mer sikkerhet for å motvirke pensjonsfondenes forpliktelser, og tvang fondene til å dumpe eiendeler og skaffe penger på kort varsel.
Eksperter sier at pensjonsfond ikke var i umiddelbar risiko for insolvens. Usikkerhet rundt omfanget av salget – og hvor lenge det ville vare – vakte imidlertid bekymring om en “doom loop”der salg av eiendeler presset prisene ytterligere ned, noe som resulterte i høyere sikkerheter, som deretter utløste ytterligere salg.
Og slik gikk kravene nedover i kjeden: fra banker som trengte sikkerhet, til investeringsforvaltere, som måtte videreformidle budskapet til pensjonsfondkundene på arbeidsplassen de jobbet for, ettersom gullprisene fortsatte å falle.
Legal & General, et av Storbritannias største pensjons- og forsikringsselskaper, var en av de første som sendte videre sikkerheter til sine pensjonsfondkunder søndag kveld. Derfra begynte rykter å spre seg om omfanget av problemet, og estimatene om størrelsen på sikkerhetssamtalene vokste.
En av notatene som sirkulerte blant fondsforvaltere var fra Goldman Sachs’ kredittsalgsteam, som antydet at britiske pensjonsfond – som til sammen har eiendeler verdt 1,8 milliarder pund – kan bli tvunget til å sette opp så mye som 550 milliarder pund i sikkerhet til dekke kontraktene deres hvis forgyldte priser fortsatte å falle.
Onsdag morgen skrev kapitalforvalteren BlackRock til pensjonsfondkunder og sa at det var nøye med å “overvåke” fond som var i fare for å få sine eiendeler “oppbrukt” som et resultat av eksponeringen mot LDI.
Det var hastigheten på markedsbevegelsene som var problemet. Eksperter sa at hvis obligasjonsrentene – som beveger seg omvendt til prisene – hadde steget mer gradvis, ville problemet vært håndterbart. “Men når du har sjokkbevegelser der du får sikkerhetsanrop, blør det inn i andre eiendeler og resulterer i smitte,” sa Hickmore.
Det var uklart hvordan pensjonsfondene ville skaffe nok penger på stadig kortere varsel. Det betydde at salget kunne spre seg til eiendeler, inkludert aksjer og selskapsobligasjoner, og spille ytterligere inn i frykt for dødssløyfe.
“Det ville mer enn kruse,” førstnevnte Bank of England Det sa guvernør Mark Carney til BBC torsdag. “Jeg mener, det ville fosse gjennom finansmarkedene, til motpartene – menneskene disse pensjonsfondene hadde å gjøre med,” la han til, med henvisning til investeringsbankene og clearingbankene som tilbød kontraktene.
“Det er derfor Bank of England gikk inn, på en midlertidig måte, for å rette opp skipet … Hvis banken ikke hadde gjort noe, tror jeg vi ville ha hatt ytterligere bevegelser opp i statsobligasjonsrentene, og potensielt noen av disse pensjonsfondene ute av stand til å gjøre kortsiktige forpliktelser.”
Imidlertid understreket Carney at ytelsesbaserte pensjonsordninger – som var i sentrum av salget – var “bra totalt sett” og “hadde nok eiendeler til å betale ned” fremtidige pensjoner.
Simon Wolfson, administrerende direktør for forhandler Nestesa at det fortsatt var spørsmål å besvare om rørlegging av pensjonskassesystemet og spesielt bruken av LDI-er.
Administrerende direktør sa at forhandlerens egen pensjonsordning hadde nektet å bruke LDI-er på grunn av frykt som kan føre til økt risiko. Han sa at selskapets kasserer til og med hadde skrevet til Bank of England flere år tidligere for å advare om innvirkningen kontraktene kunne ha på finansiell stabilitet.
Wolfson sa at LDI-er bare var et “ekstremt eksempel” på et generelt skifte mot å investere i obligasjoner som en måte å redusere risiko på, som “faktisk hadde skapt mer risiko”.
Bank of England har lovet å legge frem opptil 65 milliarder pund for å kjøpe obligasjoner over 13 virkedager – et gjennomsnitt på rundt 5 milliarder pund om dagen. Det faktum at sentralbanken bare brukte 1 milliard pund for å styrke markedene onsdag, så ut til å signalisere at problemet var til å takle.
Men med obligasjonsrentene tilbake på oppgang torsdag ettermiddag, vil oppmerksomheten bli laserfokusert på størrelsen på bankens kjøp, midt i bekymring for at ytterligere intervensjon kan være nødvendig etter midten av oktober
En viss optimisme gjenstår imidlertid: hvis Kwarteng klarer å presse ut en uavhengig vurdering av budsjettet fra Kontoret for budsjettansvar, og bevise at politikken hans er fullt kostnadsberegnet uten å kreve store kutt i offentlige tjenester, kan fondsforvaltere samle opp underprisede eiendeler på et klipp .
“Hvis alt er rolig,” sa Hickmore. “Vi vil alle ha den beste kjøpsmuligheten i et tiår.”