Amerikanske høyrentemarkeder for bedriftsgjeld kan være underpriset for risikoen for en resesjon, selv om statsobligasjoner og makroøkonomiske indikatorer reflekterer økende vekstfrykt, men det kan snart bli testet med bedriftens inntjening anslått å forverres.
Belånte lån og høyrentende selskapsobligasjoner har falt fra rekordhøye nivåer som ble nådd tidlig i år ettersom rentene øker og spredningen deres over referanserentene øker, men de reflekterer fortsatt relativt rosenrøde økonomiske utsikter.
“Kredittspreadene er for stramme, de reflekterer ikke tilstrekkelig risikoen for resesjon. Andre modeller vi bruker, enten det er avkastningskurven eller makroøkonomiske harde data, er mer bearish,” sa Matthew Mish, leder for kredittstrategi i UBS, og la til at på et tidspunkt “må disse konvergere.”
UBS sa at spreader på høyrente, eller «søppel», obligasjoner og girede lån innebærer resesjonsodds på 25-30 %, mens andre modeller viser 55 % sannsynlighet for en nedgang. Leveraged lån og useriøs obligasjoner er høyrisiko bedriftsgjeld.
Lån har typisk flytende rentebetalinger og et sikret krav på et selskaps eiendeler i mislighold, mens obligasjoner er usikrede og ofte har fast rente.
Lånerentene deres har blitt holdt i sjakk av solid likviditet, mens misligholdsrentene er nær historiske laveste nivåer og ikke antas å stige nevneverdig på kort sikt.
Inntjeningen var i gjennomsnitt bedre enn forventet i andre kvartal, men høyere rater og avtagende vekst forventes å gi et større innslag i fortjenesten snart, noe som kan føre til nedgraderinger og høyere misligholdsrisiko.
“Det er definitivt flere bekymringer om denne nedgraderingsrisikoen og potensielle resesjonsbekymringer, men det gjenspeiles ikke tilstrekkelig i prisen fordi de grunnleggende grunnforholdene fortsatt er sunne og posisjoneringen allerede er defensiv,” sa Srikanth Sankaran, leder for amerikansk og europeisk kreditt i Morgan Stanley.
Mange fondsforvaltere sier de er skeptiske til utsiktene. Risikoen vil sannsynligvis først bli sett i lån, som har sett rask vekst, høyere belåning, fallende kredittkvalitet og løsere kredittvilkår de siste årene, selv om høyrenteobligasjonsmarkedet har sett en generell kredittforbedring.
“Lånemarkedets kredittkvalitet i dag er lavere enn den har vært tidligere,” sa Michael Chang, leder for high yield-kreditt i Vanguard, og la til at “selv om verdsettelsen har forbedret seg, er risikoen fortsatt forhøyet.”
Risikoene er ikke jevnt fordelt, med mange som peker på det tunge “B”-rated lånesegmentet med giret oppkjøp (LBO), det nest laveste nivået før mislighold, som den største bekymringen.
Scott Macklin, direktør for belånte lån i AllianceBernstein, ser risikoen for et stort antall nedgraderinger av disse B-selskapene til CCC-området, det laveste rangeringsbåndet, ettersom de står overfor høyere lånekostnader og redusert inntjening.
Fondsforvalteren mener dette kan eliminere vesentlig all den frie kontantstrømmen til den gjennomsnittlige usikrede B-utstederen. “Det er en moderat mengde bekymring som gjenspeiles i låneprisene for øyeblikket, selv om vi ikke tror at markedet helt har slått hodet rundt det faktum at mange selskaper rett og slett ikke har råd til å betale de høyere rentekostnadene, spesielt ettersom etterspørselen modereres,” sa han .
MULIGHETERS LOMMER
Selv om utsiktene er risikable, skaper mer splittelse mellom ytelsen til kreditter også muligheter. Anders Persson, investeringssjef for global rente i Nuveen, sa at firmaet “legger seg inn i” høyrenteobligasjoner og girede lån, med fokus på bedre kvalitet “BB” og høy “B”-rangerte selskaper, selv som det er. “forventer mer volatilitet.”
Mens oddsen for en “myk landing og en mild resesjon” allerede er priset inn, er det ikke en hard landing ennå, bemerket han. Vanguard’s Chang ser fortsatt muligheter i sektorer som drar nytte av en bedring i etterspørselen ettersom økonomien åpner seg igjen fra COVID-nedleggelser, som flyselskaper, overnatting og spill.
Firmaet beholder imidlertid en defensiv holdning og en opp i kvalitetsskjevhet. AllianceBernsteins Macklin bemerker at ved gjeldende spreader i midten av 500 basispunkter i henhold til JP Morgan Leveraged Loan Index, kan lån oppleve en misligholdsrate på 8 % for hvert av de neste 5-6 årene.
Det er “godt høyere enn noen strekk i historien, og fortsatt sannsynligvis avkastning mer enn pengemarkedsfond, og gir en solid risiko-avkastningsprofil for langsiktige investorer,” sa han.
De neste kvartalene kan avgjøre om markedet forblir modent for kredittplukking, eller om det er mer forringelse over hele linja i priser og kredittkvalitet.
«Foreløpig tar kredittmarkedet fortsatt trøst fra på plass fundamentale forhold og et sakte tempo i forverringen. Jeg tror de neste par inntjeningssesongene vil være en kritisk test for den hypotesen, sa Morgan Stanleys Sankaran.
(Redigering av Alden Bentley og Chizu Nomiyama)