Kvalitet vs verdi, Amerika vs Europa

God morgen. I dag skriver jeg om to emner, som viser seg å være det samme emnet – USA vs Europa og kvalitet vs verdi. Nysgjerrig på å høre lesernes tanker om en eller begge: [email protected]

Selge Europa, kjøpe Amerika?

Fra FT i går:

Investorer trakk penger fra europeiske børshandlede fond i august i det raskeste tempoet siden Brexit-avstemningen i 2016 ettersom frykten for resesjon økte.

De 7,7 milliarder dollarene som ble trukket ut av sektoren var den sjette måneden på rad med netto utstrømning, og bare nest etter 8,9 milliarder dollar i nettosalg registrert i juli 2016, ifølge data fra BlackRock. . .

Og her er WSJ på tirsdag:

Investorer over hele verden hoper seg inn i amerikanske aksjer, selv om de forbereder seg på utsiktene til en steinete høst, fordi de sier at det ikke er noe bedre sted å ly fra turbulensen i globale markeder. . .

Investorer har lagt til penger til amerikanske aksje- og aksjefond i fire av de siste seks ukene, ifølge Refinitiv Lipper-data, mens de har dratt penger fra internasjonale aksjefond i 20 påfølgende uker.

Det ser altså ut til at det er et salg i Europa/kjøp i USA, i det minste blant ETF- og fondsinvestorer. Og dette gir mening, fra flere perspektiver.

Energisjokket vil drive Europa inn resesjon denne vinteren, selv om vi ikke kan anslå hvor dypt det vil være. USA kan utsette resesjonen langt inn i 2023, eller slippe unna med bare en nedgang. Videre er europeiske aksjer som en gruppe mer økonomisk følsomme enn amerikanske: sykliske selskaper som energi, materialer, industri og banker tar opp mer av de europeiske indeksene, der amerikanske indekser går mer til teknologi, farmasøytiske produkter, forbruksvarer og så videre. Hvis energisjokket forårsaker en global nedgang, er det bare enda en grunn til å være statsside.

Så er det kurs/valuta-vinkelen: ikke bare har den amerikanske sentralbanken vært foran Europa og andre utviklingsøkonomier og hevet renten, men hvis en dyp(ere) resesjon tvinger den europeiske sentralbanken (eller Bank of England) til å trekke seg tilbake. tidlig kan dollaren styrkes ytterligere, noe som gir handelen enda mer juice (for de som ikke sikrer valutaen sin). Dollaren har selvfølgelig steget mye allerede, men dynamikken som har styrket den ser ikke ut til å avta.

Det er en ekstremt enkel innvending mot alt dette: er det ikke litt sent på dagen for å selge Europa og kjøpe Amerika? Som en makrostrateg hos et stort forsikringsselskap sa det til meg:

Hvis du gjør [this trade] nå er risikoen mer balansert enn de var. Det er ikke slik at vi ikke vet hva som skjer i Europa. Det er ikke april lenger. Problemene gjenspeiles allerede i verdivurderinger av aksjer og obligasjonsspreader.

Bildet her er imidlertid litt komplekst. Hittil i år har totalavkastningen til europeiske aksjer og amerikanske aksjer vært omtrent like dårlige: S&P 500- og Stoxx 50-indeksene har gitt en negativ avkastning på henholdsvis 16 prosent og 15,6 prosent. Heller ikke verdsettelsesgapet (i forhold til pris/inntjening) har økt mye. Men dette er villedende fordi for det første har Europas lidelser blitt uttrykt i valutaen. Sett begge indeksene i dollar, og amerikanske aksjer har gitt 11 prosentpoeng bedre resultater. For det andre traff nedsmeltingen av teknologiaksjer (og såkalte langtidsaksjer generelt) i møte med høyere renter de amerikanske indeksene mye hardere, igjen på grunn av deres blanding av selskapstyper.

Men det er utvilsomt slik at realismen har kommet i europeiske økonomiske prognoser. Her er utviklingen av Bloomberg-konsensus for BNP-vekst i eurosonen i 2023:

Kanskje 0,7 prosent BNP-vekst neste år fortsatt er en drøm, men det hadde sikkert vært bedre å selge Europa-kjøp USA-handelen tilbake på våren, da forventningene på uforklarlig vis var over 2 prosent vekst til tross for Russlands invasjon Ukraina er i full gang.

Det grunnleggende problemet gjenstår imidlertid. Kontinentet er i krig, militært og økonomisk, og å forutsi krigsforløpet er tåpelig. I den sammenhengen gjør handelens popularitet det risikabelt. En varmere vinter enn forventet, forbedret energiforsyning fra globale markeder, fremskritt innen deling av energi innen Europa, eller en oppmykning av Vladimir Putins holdning kan utløse en reversering.

Her er strategigevinsten:

Det handler egentlig om å diskutere hvor ille resesjonen kommer til å bli. Det er mulig lavkonjunkturen er grunnere enn forventet, og valutaen og verdsettelsen er i medvind[start to benefit Europe]. . . Med alle plassert på samme måte i Europa, blir det farlig. For et land som Storbritannia, se på hva som skjer med pund. Det er i ferd med å nå historiske lavmål. Skal vi bake inn enda mer pessimisme her?

Kjøpe kvalitet, selge verdi?

Vi har skrevet før om hvordan (generelt) du ønsker å eie kvalitetsaksjer (svært lønnsomme, stabile kontantstrømmer, lav gjeld til egenkapital, og så videre) under en nedgangsperiode, og verdi aksjer (lav pris/bok og pris/inntjening) i en bedring. Kvalitetsbedrifter har sterke konkurranseposisjoner, og kan beskytte marginer i dårlige tider. Verdiaksjer har en tendens til å være risikable, sykliske og mindre differensierte, i tillegg til mer gjeld, slik at de blir rammet av negativ driftsmessig og finansiell innflytelse når ting er dårlige – og deretter skyter opp i utvinningen, ettersom begge former for innflytelse snur til positiv.

Michel Lerner, som driver Credit Suisses HOLT verdsettelsesforskningsgruppe, gir en fin illustrasjon av dette, og viser meravkastningen fra verdiaksjer over kvalitetsaksjer (blå linje, venstre akse) kartlagt mot og indeks for amerikansk forretningstillit, en proxy for økonomiske forhold. (rød linje, høyre). Store gjenvinninger i tillit blir etterfulgt av merverdi – og tillit kollapser av bedre kvalitet.

Nå er vel et øyeblikk for kvalitet, da? Lerner innrømmer at kvalitetsaksjer – fra Unilever og Hershey til UnitedHealth og Pepsi – er dyre akkurat nå, men sier at «verdsettelse spiller ingen rolle i en nedtur».

Ikke alle er enige. Jeg snakket med Rob Arnott, grunnlegger og styreleder for Research Affiliates, en stor kvantitativ faktorinvestor, og han sa:

Den naturlige intuisjonen er at du vil ha kvalitet, ikke usikkerheten til uelskede verdiselskaper, i dårlige tider. Den intuisjonen er nettopp feil, nettopp av den grunn at folk tenker slik, og de overpriser kvalitet og underpris. Du [should be] posisjonere porteføljen i de uelskede delene av markedet.

Og det er en direkte lenke til diskusjonen ovenfor om Europa. Arnott fortsetter:

Dette er enda mer sant utenfor USA. Hvis du ser på utviklede markeder under ett, er kvalitet nå ekstraordinært overpriset. Aksjer av høy kvalitet på tvers av utviklede markeder har vanligvis en premie på 40 prosent til det brede markedet. For tiden har de en premie på 80 prosent. Det faktum at folk ønsker kvalitet i tider med stress – dette inkluderer Europa – betyr kvalitetshandel til dobbelt så høy premie som normalt.

Hvis vi går bare halvveis til historiske normer i løpet av de neste fem årene (ettersom og når nåværende frykt forsvinner), slår verdien kvalitet med omtrent 5,5 prosent per år. Det er det modellprognosene våre vil skje . . .

Flykten til kvalitet har allerede skjedd på grunn av frykten. . . og når er toppskrekk? Akkurat nå i Europa er folk lammet av frykt for vinterens energikrise, og det folk frykter er sannsynligvis verre enn virkeligheten.

Så om du vil ha kvalitets- eller verdiaksjer akkurat nå – og om du vil ha amerikanske eller europeiske aksjer – avhenger av tidsskalaen din og din toleranse for frykt. Hvor trygg vil du føle deg? Og hvor lenge er du villig til å vente?

En god lesning

Store bunnsignaler syklisk topp for private equity-bransjen?