Med mindre du har vært strandet på en øde øy nylig, vil du vite at det er mye vanskeligere å samle inn penger som grunnlegger i år.
VC-er er mer forsiktige med å distribuere kontanter midt i et fall i offentlige aksjekurser. Noen startups har vanskeligere for å tjene penger i møte med makroøkonomisk motvind. Og ingen vet hvor lenge turbulensen vil vare. Blikkhatter på, alle sammen.
Så det er fornuftig at vilkårene for VC-avtaler også endres. I den teknologiske boomtiden var begreper skjevt mot å gi mer kontroll og insentiver til grunnleggere. Nå er ting litt tøffere.
“Det går mer tilbake til det jeg vil si er langsiktig normalt,” sier Mike Labriola, en partner i advokatfirmaet Wilson Sonsini. Men, legger han til: “Jeg vil si at jeg har sett mer det jeg kaller “rovsiktige termark” de siste seks månedene enn jeg har sett det siste tiåret.”
Så hvordan er term sheets – dokumenter som angi investeringsvilkår mellom startups og deres støttespillere – endre seg? Og hva bør gründere se etter?
Verdivurderingene faller og alle ønsker å unngå en nedtur
Det kanskje viktigste i et termark er selskapsvurderingen. De 10 investorene og advokatene som Sifted snakket med for dette stykket sa at disse verdivurderingene er lavere enn i fjor over hele linja.
Men det selskapene ønsker å unngå er å heve til en lavere verdsettelse enn en tidligere runde – en nedtur. Når dette skjer, er ikke bare grunnleggernes og eksisterende investorers eierandeler mindre verdt, deres eierskap reduseres også. Det kan også være et slag for grunnlegger og ansattes moral og markedsoppfatning av et selskap.
Som et resultat blir gründere og investorer kreative. Noen annonserer “utvidelser”: samle inn mer penger til samme vilkår som forrige gang. Andre hever via konvertible sedler: å ta opp gjeld som konverteres til egenkapital til en verdi som skal fastsettes senere. Sifted har gledet seg over de nye navnene – Series A+, Series B2, Pre-Series A – som PR-er har laget for disse fordekte rundene.
Andre investorer sier til Sifted at de har begynt å se noen få runder strukturert som transjer, der investoren overlater deler av de totale pengene etter hvert som oppstarten når visse ytelsesmål.
Forhandling om andre klausuler i term sheet kan også være en måte for investorer å føle at de har nok beskyttelse til å investere og likevel unngå en nedtur. Det kan inkludere forhandlinger om likvidasjonspreferanse – mer om det senere.
Det er mer sannsynlig at selskaper i senere stadier må bytte om vilkår eller gi investorer mer beskyttelse når selskapet ikke presterer godt, sier Mike Turner, partner i advokatfirmaet Latham & Watkins.
Bedrifter i tidlig fase – som er lenger unna offentlig markedsuro – finner det ganske enkelt vanskeligere å lukke avtaler, “men det betyr ikke nødvendigvis endrede avtalevilkår bortsett fra verdsettelse”.
En ting som har endret seg på tidligere stadier, sier hans kollega Shing Lo (også partner), er det sekundærer — Muligheten for gründere til å ta litt penger fra bordet — skjer ikke på Series A slik de var i fjor.
I oppgangstidene i 2021 tok mange vellykkede grunnleggere store mengder kontanter fra bordet i tidlige runder. Oppstart av virtuelle arrangementer Hopins grunnlegger Johnny Boufarhat tjente mer enn 100 millioner pund ved å selge noen av hans aksjer i selskapet.
Likvidasjonspreferanser
Likvidasjonspreferanseklausuler er et område der term sheets ser et stort skifte, forteller markedsaktører til Sifted. Disse klausulene fastsetter avkastningen investorer får i tilfelle av et salg, fusjon eller hvis selskapet går konkurs.
Wilson Sonsinis Labriola sier at han begynner å se en viss endring på om likvidasjonspreferansene er pari passu – der alle aksjonærer har lik prioritet når de får exit-proveny – eller senior, i så fall får investorer betalt i rekkefølge av nyeste til eldste (“Først i , sist ut”). Det siste er dårlige nyheter for engler og VC-er i tidlig stadium.
Labriola sier at flere britiske term sheets har vært pari passu de siste årene, men at han nå ser at senioravviklingspreferanser tar over.
Term sheets legger også ut en likvidasjonspreferansemultippel, som fastsetter hvor mye en investor får tilbake som et multiplum av det opprinnelige investeringsbeløpet. Dette er vanligvis 1x, noe som betyr at investorer får tilbakebetalt investeringen i sin helhet før noen andre får betalt i tilfelle noe sånt som et salg.
Høyere multipler kan være spesielt smertefulle for gründere og ansatte som kan sitte igjen med ingenting eller nesten ingenting i et salg eller avvikling. Heldigvis sier advokater til Sifted at de ikke ser for mye endring til standarden 1x, annet enn i tilfeller der en virksomhet ikke gir gode resultater. Et høyere multiplum kan også være noe investorer kan be om til gjengjeld for ikke å røre ved verdsettelsen, og dermed unngå en fryktet nedtur.
Vanligvis er disse klausulene ikke-deltakende, noe som betyr at investorer får penger lik det de investerte, multiplisert med X (hvis selskapet gjør det bra). Men de får ikke en bit av ekstrainntektene, hvis de eksisterer.
Noen advokater sier at de nå ser flere deltakelsesklausuler, noe som betyr at investorer får pengene tilbake pluss et kutt av det andre provenyet i tilfelle avvikling.
Claire Webster, direktør for juridisk i OMERS Ventures, sier at hun ser ting endre seg rundt likvidasjonspreferanser.
“Jeg er ikke sikker på om det er et tegn på at folk drar nytte av markedet eller om det er en funksjon av inflasjon og stigende renter, noe som betyr at 1x nedsiden ikke er særlig bra lenger,” sier hun.
Hva slags investorer finnes der ute?
Northzone-partner Michiel Kotting sier at flere av de rovvilt som dukker opp i markedet, ikke er etablerte VC-firmaer, men andre investorer som kanskje ikke er tradisjonelle oppstartsstøttespillere. Disse investorene ser etter å strukturere avtaler, ikke for å beskytte seg selv, men for å skape avkastning.
Ofte låser disse investorene gründere til eksklusivitet når de forhandler om et term sheet, slik at de ikke kan snakke med andre investorer.
“De bruker denne eksklusiviteten og det faktum at selskapet går tom for penger for å presse verdier fra dem,” sier Kotting. “Jeg prøver å advare porteføljeselskapene mine – forstå hvem du har å gjøre med og forstå hvor seriøse de er.”
Latham & Watkins’s Turner bemerker at det er flere private equity-investorer som investerer i oppskaleringer i senere stadier som ber om vilkår som VC-er vanligvis ikke ville fremmet.
De kan inkludere å kreve renter på investeringer – som ikke overraskende har økt fra 6-8% i fjor til opptil maksimalt 12% nå – eller innløsningsrettigheter. Sistnevnte gir investorer rett til å selge tilbake aksjene sine til et selskap i tilfelle det ikke går bra.
“[PE] investorer tenker veldig forskjellig på finansiell avkastning. De støtter vanligvis ikke grunnleggere, de støtter bedrifter. De støtter ikke teknologi, de støtter økonomi, sier Turner.
Wilson Sonsinis Labriola sier at én ting fungerer i grunnleggernes favør: VC er en industri bygget på omdømme. Og ryktet vil komme rundt hvis VC-er går for hardt ut mot selskaper med sine vilkår.
Så hva kan grunnleggere gjøre for ikke å bli skrudd?
Northzones Kotting sier at gründere bør snakke med folk de stoler på for å få en annen mening om en avtale – noe han gjør med mange porteføljeselskaper som ikke er i Northzone.
Han sier også at en nedtur kan være å foretrekke fremfor utvidelser eller konvertible sedler hvis de innebærer å overlate mye kontroll til en ny investor. Det kan være å foretrekke å jobbe med eksisterende investorer “som skaper insentiver for alle til å dele smerten”, sier han.
OMERS Ventures’ Webster sier at gründere må “forstå hva de ber om og hva de får. Du kan ikke bare se på verdsettelsen og anta at det er en standardavtale. Du må forstå hva som kommer til å skje i best-case scenario og worst case scenario.”
Men midt i all undergang og tungsinn ser hun én ting endre seg på terminlister som bransjen kan være glad for: mangfold og inkluderingsbestemmelser. Disse kan kreve at selskaper implementerer D&I-policyer eller rapporterer D&I-beregninger.
“Det er positivt midt i noen mørke tider,” sier hun.
Eleanor Warnock er Sifteds nestleder og medvert for The Sifted Podcastog skriver Opp runde, et ukentlig nyhetsbrev om VC. Hun tvitrer fra @misssaxbys