Av Jerry Thomas, CIO hos Sarasin & Partners
Sommerrallyet i aksjer ligger bak oss. For altfor optimistiske investorer viste det seg å være en falsk daggry, mens for de realistiske ga det en god mulighet til å rebalansere aksjevektingen i porteføljer med flere aktiva.
Rally er et vanlig trekk ved bjørnemarkeder, og denne bjørnen er ikke annerledes. Vi har hatt fire rally så langt i 2022. Det siste så MSCI ACWI steg med 13,2 % i US$ og har nå stort sett snudd. Det kan komme mer og tålmodighet er nødvendig – men hvordan kan investorer skjelne når et bjørnemarked har nådd sitt nadir?
Aksjestrateger prøver å måle om et bjørnemarked nærmer seg bunnen ved å vurdere tre tommelfingerregler: økonomiske indikatorer, endringer i Federal Reserves pengepolitiske holdning og nedgangen i inntektsforventninger.
Sannsynligvis mild resesjon
Innkjøpssjefens indekser gir en nyttig indikasjon på fremtidig økonomisk vekst via aktivitetsnivåene som leverandørkjedeledere opplever. En PMI-lesning over 50 indikerer vanligvis vekst. I milde lavkonjunkturer har PMI-er en tendens til å bunne i de høye 40-årene, mens harde landinger sender dem til de lave 40-årene.
Septemberavlesningen for USAs PMI var 50,9 for industri – på randen av sammentrekning – og mye mer robuste 56,7 % for tjenester. Fra dette kan vi med rimelighet konkludere at den amerikanske økonomien mister fart, og en mild resesjon er sannsynlig.
Fed ser på
Når det gjelder Feds pengepolitiske holdning, har sentralbanken understreket sin intensjon om å holde kursen i kampen mot inflasjonen. Jerome Powell gjorde dette helt klart på August Jackson Hole Economic Symposium. Vedvarende sterke inflasjonsdata utgitt etter Jackson Hole har styrket dette synet.
Markedsprisingen antyder at amerikanske renter vil toppe seg i første kvartal 2023 på ca. 5 %, og amerikanske renter vil bli kuttet i andre halvdel av 2023. Det bør imidlertid huskes at både Fed og obligasjonsmarkedet har vist seg dårlige prognosere for inflasjon og politikk i denne syklusen. For at den nåværende overordnede amerikanske KPI-renten på 8,3 % skal nå inflasjonsmålet på 2 % innen midten av 2023, må inflasjonen månedlig avta raskt fra 0,7 % til 0,1 %. Hvis inflasjonen ikke avtar, kan forutsetningene rundt terminalrenten stige over 5 %. Foreløpig er det beste vi kan gjøre å anta at økonomiske lettelser ikke er nært forestående.
Kvantitativ innstramming (QT) er et trekk ved denne markedssyklusen som ikke har vært tilstede tidligere og kompliserer utsiktene ytterligere. Fed har lagt en plan for å redusere sin aktivaportefølje på 9 milliarder dollar, og i september 2022 har den som mål å redusere denne med 95 milliarder dollar per måned. Det er uklart hvordan QT vil påvirke formen på den amerikanske rentekurven, verdien av den amerikanske dollaren, og dermed stramheten i de finansielle forholdene. Det er også vanskelig å bedømme hvordan Fed kan justere denne planen i henhold til omstendighetene, eller hvordan markedene vil reagere.
Øyne på inntjening
Vår siste beskjed om å ha nådd en varig bunn i aksjemarkedene er en nedgang i nedgangen i inntjeningsforventningene. Mens inntjening oppfører seg svært forskjellig i forskjellige bjørnemarkeder, er en samlende faktor når nedgangen i resultatforventningene begynner å avta og aksjemarkedene begynner å prise inn bedre utsikter, selv om økonomien er i resesjon og fortjenesten faller.
Som med PMI-er og renter, er vi langt unna dette stadiet. I dag utfordres utsiktene for inntjening i økende grad av avtagende global økonomisk fart. Høyere priser, ettersom selskaper overfører virkningene av inflasjonen, vil ha en tendens til å redusere etterspørselen, mens lønnskostnadene – som har en tendens til å ligge etter inflasjonen – sannsynligvis vil stige i 2023.
Inntjeningsforventningene i USA begynner nå så vidt å falle, med S&P 500-inntjeningsforventningene som registrerer en nedgang på bare 3 % siden starten av 3. kvartal 2022. De nåværende aggregerte forventningene nedenfra og opp er at amerikanske selskapsoverskudd vil vokse med 9 % i 2023 og 7. % i 2024. Med mindre en resesjon kan unngås, ser inntjeningsforventningene for 2023-4 ut til å være så mye som 25 % for høye. Vi kan være måneder unna en nedgang i endringstakten i inntektsnedgraderinger.
Gjør deg klar
Bear-markeder har en tendens til å ende med en siste nedgang. En nedgang til et mer attraktivt inngangspunkt i aksjer kan skje raskt i tilfelle investorkapitulering. Selv om vi ikke antar at vi kan time markedsbunnen nøyaktig, må vi likevel være klare – det vil være rikelig med tematiske selskaper som handler på tiltalende verdivurderinger.
Den nylige uroen i britiske obligasjonsmarkeder kan være bevis på at vi går inn i en klassisk uordnet periode i dette bjørnemarkedet, som kan varsle det eventuelle bunnfallet. Med dette i bakhodet har vi flyttet til en nøytral posisjon i våre multi-aktiva fondes kredittfordeling for bedrifter.