Forfatteren er medleder for valutastrategi for Goldman Sachs
Yenen har vært den største valutaen med dårligst resultat i år, og har falt rundt 12 prosent mot dollaren og underprestert til og med den tyrkiske liraen og den argentinske pesoen.
I forhold til en kurv av handelspartners valutaer og justert for inflasjon, har yenen falt til nivåer sist sett i de første årene av Reagan-administrasjonen, før 1985 Plaza Accord.
Men denne tilstanden av enyasu (svak yen) vil trolig bli kortvarig. Yenen er et undervurdert tilfluktssted i en tid med økende resesjonsrisiko rundt om i verden og strukturelle trusler mot dollaren. Den vil finne støtte fra langsiktige investorer som ønsker å beskytte kapitalen sin. Hvis det globale inflasjonspresset forblir høyt, vil Bank of Japan til slutt la obligasjonsrentene stige, i stedet for å la valutaen spiralere nedover.
Nylig svekkelse av yen reflekterer kortsiktige, sykliske faktorer: kraftig stigende obligasjonsrenter i USA og Europa, høyere råvarepriser som fører til en større importregning for Japan og Omicron Covid-bølgen, som har holdt tilbake den økonomiske gjenåpningsprosessen i hele Asia.
BoJ hadde rett i å si forrige uke at Japans sykliske posisjon – lav kjerneinflasjon og et mer begrenset oppsving i økonomisk produksjon – garanterer en enklere pengepolitisk holdning sammenlignet med sine G10-kolleger.
Men strukturelt er den japanske økonomien ikke så forskjellig fra andre utviklede markeder. Den hadde en tidligere og større eiendomsboble og -bust, men mønsteret var stort sett det samme som ble utspilt i vestlige økonomier det siste tiåret.
Japansk inflasjon har vært lav, men inflasjonsratene andre steder har beveget seg nærmere Japan-lignende nivåer i løpet av den siste konjunktursyklusen. Mellom 2010 og 2019 var inflasjonen i Japans konsumprisindeks i gjennomsnitt 0,5 prosent, sammenlignet med 1,4 prosent i euroområdet, 1,1 prosent i Sverige og null i Sveits. I samme periode var Japans reelle vekst per innbygger i bruttonasjonalprodukt i gjennomsnitt 1,3 prosent, noe over gjennomsnittet for resten av G10.
Dessuten har Japan egenskapene til en naturlig “havn”. Det viktigste er at det er en velstående nasjon med et stort lager av utenlandske eiendeler. Japan har rundt ¥1260tn i utenlandske eiendeler ($9,6tn) sammenlignet med gjeld på rundt ¥850tn ($6,5tn).
Denne netto internasjonale aktivaposisjonen utgjør omtrent 75 prosent av Japans BNP og produserer inntekter for nasjonen verdt nesten 4 prosent av BNP hvert år. Den japanske regjeringen har en stor gjeldsbeholdning, men denne holdes hovedsakelig som eiendeler av innbyggerne og BoJ. Den japanske nasjonen går ikke i stykker, og dens store nåværende overskudd gjennom årene betyr at valutaen ikke er sårbar for plutselig kapitalflukt.
Investorer bør være mer forsiktige med japanske obligasjoner enn valutaen. Hvis vi har gått inn i en periode med hardnakket høyt globalt inflasjonspress, vil ikke Japan være immun. Mellom 1960 og 1989, da amerikansk inflasjon i gjennomsnitt var 5 prosent, var japansk inflasjon i gjennomsnitt 5,6 prosent – det er ingenting ved Japan som tilsier permanent lav inflasjon.
Dempet lønnsvekst og prisveksttrender i landet vil ikke endre seg over natten. Inflasjonsforventningene synes forankret på relativt lave nivåer. Det kan kreve gjentatte oppsideinflasjonsoverraskelser for den japanske offentligheten å forvente et jevnt stigende prisnivå. Men dette ser nå ut til å være en meningsfull risiko. De fleste andre økonomier opplevde en bølge av prispress da de åpnet igjen.
For BoJ, som har forsøkt å sikre en slutt på deflasjonen i årevis, burde dette være gode nyheter. Ved å bringe den underliggende inflasjonen nærmere sentralbankens mål på 2 prosent vil den kunne flytte nominelle renter tilbake over null og forbedre politikkens fleksibilitet.
BoJ guvernør Haruhiko Kuroda burde forberede seg på seiersrunden hans. Slutt negative priser og en politikk med avkastningskurvekontroll — som effektivt setter 10-årige statsobligasjonsrenter på 0,25 prosent — ville ikke vært noen tragedie. I stedet vil det signalisere at tjenestemenn med suksess avsluttet deflasjon gjennom en vedvarende makropolitisk kampanje på tvers av regjeringer.
Yenen kan meget vel oppleve ytterligere depresieringspress i løpet av de kommende ukene – unødvendig å si at vi er inne i en kompleks og volatil periode for globale markeder. Men utover på kort sikt er det en rekke veier til bedring for yenen.
I en resesjon vil renter og råvarepriser i USA trolig falle, noe som reduserer renteforskjellene med Japan og reduserer kostnadene for råvareimporten. Hvis den globale inflasjonen forblir høy, vil lave renter i Japan etter hvert bevege seg opp mot nivåene i andre utviklede markeder.
Investorer kan forutse et oppsving i yenen over tid og bør vurdere å eie dette tilfluktsmiddelet som en sikring mot global resesjon og andre halerisikoer.