Zambias sjanse til å sette den globale finansielle arkitekturen

Brad Setser er seniorstipendiat ved Rådet for utenriksrelasjoner og en tidligere tjenestemann i finansdepartementet.

En vellykket restrukturering av statsgjeld krever at en rekke kreditorer godtar endringer i de økonomiske betingelsene for et lands gjeld. Likevel som nylig debatt på FTAV har vist, er «arkitekturen» for å få kreditorene til å bli enige om hvilke endringer som trengs foreløpig uavklart.

En økning i utlån fra kinesiske statlige institusjoner har forstyrret eksisterende normer og institusjoner for samarbeid. Det er ikke full enighet om selv grunnleggende spørsmål som om kinesiske långivere er offentlige eller private. Dessuten åpnet obligasjonsmarkedet seg også kort for et sett med “frontier”-markeder som tidligere kun lånte fra offisielle institusjoner på konsesjonelle vilkår, og la til et nytt lag av kompleksitet.

ZambiaDen langsomme restruktureringen er en direkte konsekvens av fraværet av funksjonell enighet rundt den riktige prosessen for å jobbe gjennom gjeldsproblemer i lavinntektsland når konsesjonelle långivere, kinesiske banker og høykupongobligasjoner alle har overlappende økonomiske krav.

Først litt bakgrunn. Highly Indebted Poor Countries-initiativet (HIPC) reduserte Zambias offentlige utenlandske gjeld fra 6 milliarder dollar til under 2 milliarder dollar tilbake i 2006. Men Zambia gikk deretter på en lånetur, med tre obligasjonsemisjoner og en massiv utbetaling Kinesisk støttede infrastrukturprosjekter jekker opp sin offentlige utenlandske gjeld opp til 20 milliarder dollar ved utgangen av 2021.

Det er en veldig stor beholdning av utenlandsgjeld for en økonomi som har hatt et rapportert BNP på 20-25 milliarder dollar de siste årene. Etter en realistisk standard tok Zambia på seg mer gjeld enn det kan betjene – og i 2020 misligholdt det endelig.

Og etter år uten tilsynelatende fremgang i sine samtaler med kreditorer, er Zambia nå klar til å sette det som kan bli de første virkelige normene for en noe revidert prosess for å restrukturere gjelden til lavinntektsland nå som kinesiske institusjoner er blant de viktigste globale kreditorer.

Til syvende og sist betyr dette å sette retningslinjer for deltagelse av store kinesiske statlige långivere i globalt koordinerte restruktureringer. Selvsagt har tradisjonelle obligasjonseiere også betydning, men restruktureringen av Zambias tre obligasjoner er teknisk grei sammenlignet med restruktureringen av gjelden til Kinas statskreditorer.

Organisering av Kinas deltakelse i en globalt koordinert treningsøkt

Den gode nyheten er at det endelig ser ut til at Zambia, IMF, de tradisjonelle «bilaterale» kreditorene og Kina endelig har blitt enige om en prosess for å restrukturere utlånene til Kinas statsbanker. Den dårlige nyheten er at det tok to år å bli enige om hvordan Kinas banker bør organisere seg for å delta i en internasjonalt overvåket gjeldsrestruktureringsprosess – og det er fortsatt ikke enighet om de faktiske betingelsene som individuelle kinesiske långivere vil ta.

Inne i Kina er grensen mellom offentlig og privat sektor beryktet uskarp. Kinas utlån utvisket også alle rene linjer mellom offentlig og privat, og mellom policy og kommersielle utlån.

Til resten av verden er Kinas ca. 800 milliarder dollar utlånsrunde logså virket som et koordinert fremstøt for å øke innflytelsen til Kinas regjering. Men mange av de kinesiske statlige institusjonene som deltok i Kinas “Gå ut”-prosjekt og “Belt and Road Initiative” ser på seg selv som kommersielle institusjoner som gir kommersielle lån med forventning om en kommersiell avkastning.

Dette betyr noe, ettersom den tradisjonelle gjeldsrestruktureringen for fattigere land er bygget rundt separate restruktureringsprosesser for “offentlige” og “private” kreditorer.

Det var relativt enkelt for Kina å gå med på at Export-Import Bank of China skulle betraktes som en offentlig (dvs. en offisiell bilateral) kreditor. Tross alt behandles også andre lands eksportkredittbyråer som offentlige bilaterale kreditorer. Men Kina har hevdet at den andre store politiske banken, China Development Bank, og de viktigste statlige kommersielle bankene bør sees på som private, kommersielle långivere i stedet for som offentlige organer. Pluss et av Zambias største individuelle lån – for Kafue Gorge vannkraftanlegg — ble finansiert i fellesskap av den (offentlige) Export-Import Bank of China og en gruppe av Kinas (umm, private) statlige forretningsbanker.

Det sentrale gjennombruddet som ser ut til å ha Kinas kreditorer til å organisere seg, ble avslørt i en fotnote i dokumentene som beskriver Zambias IMF-program.

En rekke av Kinas “kommersielle” lån ble garantert av Kinas eksportkredittbyrå (Sinosure) og regnes dermed som offisiell bilateral gjeld. Hvis dette viser seg å være en bredt gjeldende regel, bør det gjøre senere omstruktureringer enklere.

Uklarhetene ved G-20s felles rammeverk har blitt strøket ut for Zambia; vage forpliktelser er blitt omgjort til en faktisk forhandlingsstruktur. Omtrent 6 milliarder dollar i kinesisk politikk og statlige banklån regnes nå som en del av restruktureringen av offentlig sektor og vil bli restrukturert sammen med 2 milliarder dollar fra andre bilaterale kreditorer, i en prosess som vil bli ledet av Frankrike og Kinas regjering i fellesskap.

Omtrent 1,5 milliarder dollar i kommersielle banklån (inkludert noen statlige kommersielle banklån fra Kina ser det ut til) vil bli restrukturert sammen med et tilsvarende beløp på etterskuddsbetaling og andre feilaktige krav. De 3 milliarder dollar i zambiske obligasjoner (sammen med nærmere 500 millioner dollar i etterskuddsrente) vil bli restrukturert gjennom tre stemmer. Ytterligere 3 milliarder dollar i utenlandsk gjeld i lokalmarkedet og nesten 3 milliarder dollar i konsesjonelle multilaterale utviklingsbanklån vil bli ekskludert fra restruktureringen.

Noen mulige nye normer er dermed satt allerede før noen økonomiske vilkår er avtalt.

Kina vil ikke være en del av Paris-klubben, men det vil forhandle sammen med Paris-klubben; alle utlån fra Export-Import Bank of China og alle andre kinesiske bankutlån som har en garanti for eksportkredittbyråer vil være “offisiell bilateral” gjeld; IMF vil definere offentlig sektors gjeld bredt og feie inn store statlige bedrifter, og IMF vil ikke begynne å låne ut før den får finansieringsforsikringer fra både Parisklubbens kreditorer og Kina.

Det etterlater fortsatt mange gråsoner som må avgjøres i fremtidige saker.

Det ser ut til at det meste av Kinas prosjektutlån, til og med prosjektlån til statlige virksomheter utenfor budsjettet, vil være en del av den offisielle bilaterale gjeldsrestruktureringsprosessen. Imidlertid vil direkte utlån til regjeringen eller sentralbanken være en del av den “private” restruktureringsprosessen hvis utlånet gjøres av China Development Bank eller de statlige kommersielle bankene. Det er litt rart.

Hva nå?

Det er mulig at de langvarige forhandlingene som skal til for å sette opp en restruktureringsprosess for Zambias gjeld har skapt forutsetninger for rask fremgang i selve forhandlingene. Alt viktig kunne vært forhåndsforhandlet. Kan være. Men ikke regn med det.

De enkelte kinesiske institusjonene som er involvert i prosessen har ennå ikke akseptert nye vilkår på sine eksisterende lån som er i samsvar med IMFs parametere. Zambias obligasjonseiere har heller ikke gått med på noe.

Det viktigste tegnet på fremgang er at IMF har identifisert den tekniske parameteren den vil bruke for å bedømme utfallet av restruktureringsforhandlinger.

For det første vil bærekraften til restruktureringen bli vurdert i forhold til Zambias eksport, ikke størrelsen på økonomien. IMF velger å fokusere på eksport delvis fordi Zambias BNP forventes å bli revidert – så dette er kanskje ikke en generell presedens.

For det andre teller ekstern gjeldsbetjening på obligasjoner i lokal valuta og MDB-gjeld mot målene for ekstern gjeld, selv om begge settene av gjeld er ekskludert fra restruktureringen. Behandlingen av utenlandske obligasjoner i lokal valuta i den eksterne bærekraftsvurderingen vil sannsynligvis etablere noen nye presedenser, ettersom dette er en av de første lavinntektsrestruktureringssakene der utenlandsk beholdning av lokal markedsgjeld er vesentlig.

For det tredje er langsiktig bærekraft definert som å få nåverdien (ikke pålydende) av offentlig utenlandsgjeld under 84 prosent av 2027-eksporten. Selvfølgelig er 2027-eksporten ikke eksplisitt estimert, men den vil sannsynligvis være i området 15-16 milliarder dollar. Kreditorer har klaget over at IMFs foreslåtte forhold mellom gjeld og eksport er for lavt – men Zambias forhold mellom eksport og BNP er ganske høy, så denne parameteren gjør dobbeltarbeid i fravær av et NPV til BNP-mål.

For det fjerde må gjeldsbetjeningen i 2025 og i påfølgende år være under 10 prosent av eksporten og 14 prosent av inntektene. Inntektstaket fremstår som mer bindende: det innebærer om lag 1 milliard dollar i gjeldsbetjeningskapasitet i 2025. Som andel av BNP er dette rimelig høyt, så det kan være mindre bindende enn gjelden til eksport målet.

Gjeldsreduksjonen implisert av IMFs kriterier er også litt skjult – det er ikke 8,4 milliarder dollar i gjeldsbetjening som skal betales i løpet av programperioden som må utsettes (eller tilgis). Det reelle gjeldsreduksjonskravet kommer fra behovet for å kutte 20 milliarder dollar i ekstern gjeld ved utgangen av 2021 ned til noe godt under 14 milliarder dollar i NPV innen 2027 – med både den multilaterale gjelden og obligasjonene i lokal valuta som teller mot 14 milliarder dollar. mål.

Den multilaterale gjelden er allerede på konsesjonelle vilkår, og den vil følgelig ikke veie tungt på totalen. Detaljene i behandlingen av gjelden i lokal valuta vil imidlertid ha betydning. Hvis gjelden på 3 milliarder dollar i lokal valuta antas å ha rullet av innen 2027, vil det være lettere å presse gjelden på 17 milliarder dollar i utenlandsk valuta ned for å passe målet. Dersom eksterne investorer antas å ha en mer eller mindre permanent beholdning av krav i lokal valuta som stadig ruller over, blir det litt mindre for andre eksterne kreditorer over tid. Innehaverne av Zambias obligasjoner i utenlandsk valuta er forståelig nok fokusert på disse detaljene.

Denne gjeldsmatematikken antyder klart at kinesiske statlige institusjoner må gå med på konsesjonelle renter for å opprettholde gjeldende pålydende verdi av kravene. Det innebærer også at hvis obligasjonseiere ønsker en kupong på 5 prosent, må de akseptere en forhåndsreduksjon i pålydende verdi.

De tekniske detaljene har selvfølgelig betydning for beregningen av faktiske tilbakebetalinger, men de brede vilkårene for utfallet er allerede klare: Kinesiske statslånere og obligasjonseiere i utenlandsk valuta vil ikke bli utslettet, men de vil heller ikke bli hele.

hvis obligasjonseierne ikke liker det lave nivået av gjeld til eksport som er innebygd i IMFs program, kan det være litt fleksibilitet. En “kobberobligasjon” burde gjøre IMF mindre bekymret for det absolutte nivået av utenlandsgjeld selv i et skjørt land som Zambia – kobber er nesten tre fjerdedeler av Zambias eksport. Å knytte gjeldsbetalinger til kobberprisen (kobber genererer også betydelige skatteinntekter) vil være en ekte støtdemper. Men det må være en del av forhandlingene.

Noen håp om raskere fremgang i fremtidige gjeldsrestruktureringer?

Det optimistiske synet er at Zambia vil skape nok presedenser for restrukturering av ulike typer kinesiske lånestrukturer til at det vil gjøre påfølgende restruktureringer mye raskere.

De store kinesiske institusjonene vil lære å forhandle med hverandre og med sin egen regjering, for å si det sånn. Hver påfølgende restrukturering vil være litt enklere, siden det er en større mengde presedens å falle tilbake på og mindre behov for å bestride hver detalj i restruktureringsprosessen.

Det pessimistiske synet er at alle Zambias vanskeligheter med å klassifisere gjelden til forskjellige kinesiske institusjoner vil spille ut i fremtidige saker også.

Hver sak vil involvere et litt annet sett av kinesiske långivere med litt forskjellige former for eksponering. Sak til sak kan virkelig bety sak til sak, med pågående tvister om hvem som sitter ved hvilket forhandlingsbord, samt uunngåelig pruting om de økonomiske betingelsene. Sri Lanka er helt klart neste i rekken, og det skiller seg akkurat nok fra Zambia på noen viktige punkter til at det ikke er helt klart ennå hva zambiske presedenser vil føre over.

Den eneste sikkerheten: Kinas to politiske banker og et par av Kinas store statlige kommersielle banker har nok eksponering mot et bredt nok sett av nødlidende suverene til å gjøre dette til et gjentatt spill, med nye regler og forventninger som settes underveis.